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通脹殺傷力不容低估
2010-08-25   作者:肖國元  來(lái)源:證券時(shí)報
 
  2008年金融危機以來(lái),主導股市走勢的因素主要有兩個(gè):一是為應對危機,各國采取了經(jīng)濟刺激與振興計劃,包括量化寬松貨幣政策與擴大財政支出規模;二是經(jīng)濟擴張政策后的通脹預期。前者促使經(jīng)濟提前結束衰退,走出低谷,或者至少使經(jīng)濟擺脫無(wú)窮無(wú)盡的衰退狀態(tài);反映到股市上,就是與幾個(gè)主要經(jīng)濟體相聯(lián)系的股價(jià)指數從2008、2009年低點(diǎn)開(kāi)始了觸底反彈。后者的影響正在顯現,不過(guò)還遠沒(méi)有完結,也許未來(lái)一二年里的市場(chǎng)都會(huì )受此影響,F在我們還在談?wù)撏涱A期。因為堅硬的事實(shí)似乎還沒(méi)有呈現在眼前。
  不過(guò),通脹預期轉化為現實(shí)的通脹只是時(shí)間與程度的問(wèn)題。這方面國內A股也許最具代表性。左右上證指數3478點(diǎn)以來(lái)走勢的最大因素就是通脹預期。A股之所以最具代表性,根源在于我們的經(jīng)濟刺激政策不僅直接,而且充分,展現了標準的經(jīng)濟學(xué)理論下的經(jīng)典模型所包含的核心內容。
  金融危機對我國經(jīng)濟的最大沖擊首先表現為外貿出口的急劇萎縮;其次才是由近及遠、依次而來(lái)的其他影響,最后的結果是經(jīng)濟活動(dòng)急劇收縮,包括GDP增速大幅下降、失業(yè)增加乃至消費萎縮。為了應對突如其來(lái)的沖擊,政府采取了積極的財政政策與寬松的貨幣政策。所謂積極的財政政策,是指4萬(wàn)億投資;而寬松的貨幣政策既包括新增的信貸規模,也包括寬松的信貸環(huán)境以及較低的資金成本。
  按照2008年全社會(huì )30萬(wàn)億GDP規模以及30%的投資率計算,我國的年投資總額大約為9萬(wàn)億。而新增4萬(wàn)億等于投資規模膨脹了44%。這4萬(wàn)億投資是為了應付GDP回落而追加的投資,是以“先支出、后平衡”的方式實(shí)現的。因此,4萬(wàn)億追加投資等于向市場(chǎng)上多投入了4萬(wàn)億的購買(mǎi)力,也就是在原有商品貨幣比價(jià)關(guān)系下,額外增加了4萬(wàn)億的需求。由于投資主要集中在擴大內需的基礎工程與基本建設領(lǐng)域,這種增加對經(jīng)濟的影響主要表現在以下幾個(gè)方面:第一,一大批新工程、新項目上馬;第二,與基礎建設相關(guān)的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)規模擴大;第三,原材料價(jià)格上升;第四,與此配套或相關(guān)的行業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)規模擴大;第五,就業(yè)增加,GDP增長(cháng),從而彌補因外貿出口下降產(chǎn)生的缺口。
  而寬松的貨幣政策的實(shí)質(zhì)性就是放寬信貸條件,鼓勵擴大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規模,以期達到全面振興經(jīng)濟的目的。
  因此,綜合而言,無(wú)論是財政投資,還是寬松貨幣政策,其最終結果是在短時(shí)間內大幅增加了市場(chǎng)需求。由于市場(chǎng)各方來(lái)不及采取措施滿(mǎn)足急劇增加的需求,市場(chǎng)直接的反應就是提升商品價(jià)格。在這個(gè)過(guò)程中,不同產(chǎn)品價(jià)格上升的時(shí)間順序與上漲程度會(huì )有所不同,最開(kāi)始也許是工程設備、道路機械、水泥、建筑用材,然后是煤炭、電力、鐵礦石、合金等,再繼之以下游產(chǎn)品以及日用消費品。價(jià)格上升反過(guò)來(lái)又增強了企業(yè)的利潤預期,投資與產(chǎn)出規模會(huì )呈現出繼續擴大的趨勢。如此循環(huán)便會(huì )出現所謂的通貨膨脹。
  明顯的是,通貨膨脹是不正常的現象,是需求急劇增加、正常的經(jīng)濟循環(huán)被打破之后的結果。因需求增加而來(lái)的價(jià)格上升一方面向企業(yè)發(fā)出了擴大生產(chǎn)的邀請函;另一方面,由于價(jià)格缺乏持續上升的堅實(shí)基礎,因此,規模擴大的生產(chǎn)往往來(lái)不及分享高額利潤就遭遇市場(chǎng)需求難以為繼的瓶頸而一命嗚呼,留下一堆爛攤子。而且,在不遠的將來(lái),這種臨時(shí)應急性的需求劇增的不平衡會(huì )受制于財政預算而歸于平靜。
  一般而言,為了平衡4萬(wàn)億規模的投資,我們必須采取如下舉措:1、開(kāi)辟新稅源,增加新稅種與加大稅收征管力度,以期擴大稅收總量,從而彌補前期的超額支出;2、勒緊褲帶,減少支出;3、合并使用上述兩種手段,即開(kāi)源與節流搭配使用;或者4、開(kāi)動(dòng)印鈔機,增發(fā)貨幣。
  上述4項舉措中,無(wú)論增加稅收,還是勒緊褲帶,都會(huì )減少未來(lái)的支出規模。即先前的擴大投資不過(guò)是提前預支了未來(lái)的投資;先前的擴大消費不過(guò)是提前消費了未來(lái)的消費。本質(zhì)上,如果其他條件不變,那不過(guò)是朝三暮四的事。最重要的是,由此而來(lái)的價(jià)格波動(dòng)向市場(chǎng)發(fā)出了錯誤信號,招致經(jīng)濟活動(dòng)不同尋常地起伏波動(dòng)。而增發(fā)貨幣表面上不影響未來(lái)的需求,但如果沒(méi)有后續的增發(fā)貨幣維系,高漲的經(jīng)濟擴張最終會(huì )低迷回落,使經(jīng)濟陷入低谷。如果繼續增發(fā)貨幣,無(wú)疑讓整個(gè)經(jīng)濟體陷入萬(wàn)劫不復的惡性通脹的境地。
  在通脹初期,不太顯眼的價(jià)格上升對經(jīng)濟不會(huì )產(chǎn)生明顯的消極影響。早期敏感于價(jià)格上升的企業(yè)興許會(huì )受惠于價(jià)格上漲與需求擴大,其利潤會(huì )水漲船高。這也是一些人認為輕微通脹對經(jīng)濟無(wú)害以及通脹早期股市會(huì )受惠于通脹的主要理由。但是,始于大規模投資與寬松信貸的通脹并不會(huì )逗留在狹窄的領(lǐng)域,一定會(huì )以波浪的形式四處蔓延。因此,時(shí)段性、局部性過(guò)熱一定會(huì )演變成持續性、全局性的過(guò)熱。到頭來(lái),企業(yè)供給大幅增加,但需求增勢難以為繼,以致投資利潤大幅下降,有些企業(yè)甚至要破產(chǎn)倒閉。因此,從周期角度而言,一旦通脹露出苗頭,后續的更高的通脹就會(huì )向我們走來(lái)。
  受困于通脹,價(jià)格信號紊亂,企業(yè)進(jìn)退失據,效益大幅下降,呆賬壞賬激增,銀行資產(chǎn)質(zhì)量快速下降,這不僅制約了股市的活躍度,也從根本上扼殺了市場(chǎng)預期。為了遏制通脹,緊縮流動(dòng)性、提高資金成本是常用的方法。這不僅會(huì )降低市場(chǎng)需求,擴大供給與需求之間的缺口,而且會(huì )提高證券投資的成本,改變人們的風(fēng)險偏好,對證券投資極為不利。而大盤(pán)股、權重股的沉悶更是市場(chǎng)預期不景氣的真實(shí)寫(xiě)照。一般而言,只有當市場(chǎng)重新出現經(jīng)濟恢復常態(tài)的預期,股市才會(huì )起死回生。
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