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2010-08-25 作者：肖國元 來(lái)源：證券時(shí)報
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2008年金融危機以來(lái)，主導股市走勢的因素主要有兩個(gè)：一是為應對危機，各國采取了經(jīng)濟刺激與振興計劃，包括量化寬松貨幣政策與擴大財政支出規模；二是經(jīng)濟擴張政策后的通脹預期。前者促使經(jīng)濟提前結束衰退，走出低谷，或者至少使經(jīng)濟擺脫無(wú)窮無(wú)盡的衰退狀態(tài)；反映到股市上，就是與幾個(gè)主要經(jīng)濟體相聯(lián)系的股價(jià)指數從2008、2009年低點(diǎn)開(kāi)始了觸底反彈。后者的影響正在顯現，不過(guò)還遠沒(méi)有完結，也許未來(lái)一二年里的市場(chǎng)都會(huì )受此影響�，F在我們還在談?wù)撏涱A期。因為堅硬的事實(shí)似乎還沒(méi)有呈現在眼前。
不過(guò)，通脹預期轉化為現實(shí)的通脹只是時(shí)間與程度的問(wèn)題。這方面國內A股也許最具代表性。左右上證指數3478點(diǎn)以來(lái)走勢的最大因素就是通脹預期。A股之所以最具代表性，根源在于我們的經(jīng)濟刺激政策不僅直接，而且充分，展現了標準的經(jīng)濟學(xué)理論下的經(jīng)典模型所包含的核心內容。
金融危機對我國經(jīng)濟的最大沖擊首先表現為外貿出口的急劇萎縮；其次才是由近及遠、依次而來(lái)的其他影響，最后的結果是經(jīng)濟活動(dòng)急劇收縮，包括GDP增速大幅下降、失業(yè)增加乃至消費萎縮。為了應對突如其來(lái)的沖擊，政府采取了積極的財政政策與寬松的貨幣政策。所謂積極的財政政策，是指4萬(wàn)億投資；而寬松的貨幣政策既包括新增的信貸規模，也包括寬松的信貸環(huán)境以及較低的資金成本。
按照2008年全社會(huì )30萬(wàn)億GDP規模以及30%的投資率計算，我國的年投資總額大約為9萬(wàn)億。而新增4萬(wàn)億等于投資規模膨脹了44%。這4萬(wàn)億投資是為了應付GDP回落而追加的投資，是以“先支出、后平衡”的方式實(shí)現的。因此，4萬(wàn)億追加投資等于向市場(chǎng)上多投入了4萬(wàn)億的購買(mǎi)力，也就是在原有商品貨幣比價(jià)關(guān)系下，額外增加了4萬(wàn)億的需求。由于投資主要集中在擴大內需的基礎工程與基本建設領(lǐng)域，這種增加對經(jīng)濟的影響主要表現在以下幾個(gè)方面：第一，一大批新工程、新項目上馬；第二，與基礎建設相關(guān)的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)規模擴大；第三，原材料價(jià)格上升；第四，與此配套或相關(guān)的行業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)規模擴大；第五，就業(yè)增加，GDP增長(cháng)，從而彌補因外貿出口下降產(chǎn)生的缺口。
而寬松的貨幣政策的實(shí)質(zhì)性就是放寬信貸條件，鼓勵擴大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規模，以期達到全面振興經(jīng)濟的目的。
因此，綜合而言，無(wú)論是財政投資，還是寬松貨幣政策，其最終結果是在短時(shí)間內大幅增加了市場(chǎng)需求。由于市場(chǎng)各方來(lái)不及采取措施滿(mǎn)足急劇增加的需求，市場(chǎng)直接的反應就是提升商品價(jià)格。在這個(gè)過(guò)程中，不同產(chǎn)品價(jià)格上升的時(shí)間順序與上漲程度會(huì )有所不同，最開(kāi)始也許是工程設備、道路機械、水泥、建筑用材，然后是煤炭、電力、鐵礦石、合金等，再繼之以下游產(chǎn)品以及日用消費品。價(jià)格上升反過(guò)來(lái)又增強了企業(yè)的利潤預期，投資與產(chǎn)出規模會(huì )呈現出繼續擴大的趨勢。如此循環(huán)便會(huì )出現所謂的通貨膨脹。
明顯的是，通貨膨脹是不正常的現象，是需求急劇增加、正常的經(jīng)濟循環(huán)被打破之后的結果。因需求增加而來(lái)的價(jià)格上升一方面向企業(yè)發(fā)出了擴大生產(chǎn)的邀請函；另一方面，由于價(jià)格缺乏持續上升的堅實(shí)基礎，因此，規模擴大的生產(chǎn)往往來(lái)不及分享高額利潤就遭遇市場(chǎng)需求難以為繼的瓶頸而一命嗚呼，留下一堆爛攤子。而且，在不遠的將來(lái)，這種臨時(shí)應急性的需求劇增的不平衡會(huì )受制于財政預算而歸于平靜。
一般而言，為了平衡4萬(wàn)億規模的投資，我們必須采取如下舉措：1、開(kāi)辟新稅源，增加新稅種與加大稅收征管力度，以期擴大稅收總量，從而彌補前期的超額支出；2、勒緊褲帶，減少支出；3、合并使用上述兩種手段，即開(kāi)源與節流搭配使用；或者4、開(kāi)動(dòng)印鈔機，增發(fā)貨幣。
上述4項舉措中，無(wú)論增加稅收，還是勒緊褲帶，都會(huì )減少未來(lái)的支出規模。即先前的擴大投資不過(guò)是提前預支了未來(lái)的投資；先前的擴大消費不過(guò)是提前消費了未來(lái)的消費。本質(zhì)上，如果其他條件不變，那不過(guò)是朝三暮四的事。最重要的是，由此而來(lái)的價(jià)格波動(dòng)向市場(chǎng)發(fā)出了錯誤信號，招致經(jīng)濟活動(dòng)不同尋常地起伏波動(dòng)。而增發(fā)貨幣表面上不影響未來(lái)的需求，但如果沒(méi)有后續的增發(fā)貨幣維系，高漲的經(jīng)濟擴張最終會(huì )低迷回落，使經(jīng)濟陷入低谷。如果繼續增發(fā)貨幣，無(wú)疑讓整個(gè)經(jīng)濟體陷入萬(wàn)劫不復的惡性通脹的境地。
在通脹初期，不太顯眼的價(jià)格上升對經(jīng)濟不會(huì )產(chǎn)生明顯的消極影響。早期敏感于價(jià)格上升的企業(yè)興許會(huì )受惠于價(jià)格上漲與需求擴大，其利潤會(huì )水漲船高。這也是一些人認為輕微通脹對經(jīng)濟無(wú)害以及通脹早期股市會(huì )受惠于通脹的主要理由。但是，始于大規模投資與寬松信貸的通脹并不會(huì )逗留在狹窄的領(lǐng)域，一定會(huì )以波浪的形式四處蔓延。因此，時(shí)段性、局部性過(guò)熱一定會(huì )演變成持續性、全局性的過(guò)熱。到頭來(lái)，企業(yè)供給大幅增加，但需求增勢難以為繼，以致投資利潤大幅下降，有些企業(yè)甚至要破產(chǎn)倒閉。因此，從周期角度而言，一旦通脹露出苗頭，后續的更高的通脹就會(huì )向我們走來(lái)。
受困于通脹，價(jià)格信號紊亂，企業(yè)進(jìn)退失據，效益大幅下降，呆賬壞賬激增，銀行資產(chǎn)質(zhì)量快速下降，這不僅制約了股市的活躍度，也從根本上扼殺了市場(chǎng)預期。為了遏制通脹，緊縮流動(dòng)性、提高資金成本是常用的方法。這不僅會(huì )降低市場(chǎng)需求，擴大供給與需求之間的缺口，而且會(huì )提高證券投資的成本，改變人們的風(fēng)險偏好，對證券投資極為不利。而大盤(pán)股、權重股的沉悶更是市場(chǎng)預期不景氣的真實(shí)寫(xiě)照。一般而言，只有當市場(chǎng)重新出現經(jīng)濟恢復常態(tài)的預期，股市才會(huì )起死回生。
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