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2010-09-07 作者：東航金融注冊金融分析師 姜山 來(lái)源：上海證券報
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隨著(zhù)近期創(chuàng )業(yè)板新股在二級市場(chǎng)上的重新火爆，以及創(chuàng )業(yè)板半年報顯示出其成長(cháng)性堪憂(yōu)，對于創(chuàng )業(yè)板加強監管的呼聲再度高漲起來(lái)。據媒體報道，深交所已向證監會(huì )遞交了關(guān)于創(chuàng )業(yè)板直接退市制度的正式報告，建議盡早明確建立創(chuàng )業(yè)板不同于主板的退市制度，如果創(chuàng )業(yè)板公司連續出現兩年虧損，將直接退市。此外，在創(chuàng )業(yè)板再融資制度的建立上，其門(mén)檻也將會(huì )高于主板和中小板。
筆者想補充的是，鑒于高管辭職套現、PE腐敗等現實(shí)狀況，在建立直接退市等嚴格制度的同時(shí)，還需要配合實(shí)行補償機制，防范創(chuàng )業(yè)板業(yè)績(jì)變臉退市后原始股東仍舊收獲頗豐，而二級市場(chǎng)的投資者卻血本無(wú)歸的不正常局面頻繁出現。
創(chuàng )業(yè)板在推出前后被市場(chǎng)寄予厚望，給予了比主板和中小板更高的估值。但查近期披露完畢的創(chuàng )業(yè)板半年報，業(yè)績(jì)變臉的公司不在少數。據有關(guān)統計，有可比數據的105家創(chuàng )業(yè)板上市公司今年上半年營(yíng)業(yè)收入為182.3億元，相比2009年同期增長(cháng)28.1%，凈利潤合計30.45億元，同比增長(cháng)25.7%，不僅遠低于同期中小板上市公司半年利潤同比增長(cháng)46.3%的驕人成績(jì)，甚至還低于主板市場(chǎng)的41.07%。
雖然部分業(yè)績(jì)大幅下滑的上市公司將此歸結為季度因素或創(chuàng )業(yè)期經(jīng)營(yíng)不確定性較強可能造成利潤波動(dòng)，但作為同比數據，季度因素在整體考量時(shí)已被排除，而從創(chuàng )業(yè)板上市公司的創(chuàng )立時(shí)間看，多數事實(shí)上都已進(jìn)入發(fā)展成熟期，退一步說(shuō)，即便仍在創(chuàng )業(yè)期，其作為整體看的利潤增速也不應大幅低于發(fā)展期乃至成熟期的企業(yè)，而從創(chuàng )業(yè)板上市公司所處的行業(yè)來(lái)說(shuō)，也以具備高增長(cháng)的生物醫藥、電子信息等產(chǎn)業(yè)為主，因此，利潤成長(cháng)性不足，實(shí)難歸因于行業(yè)形態(tài)或者是發(fā)展階段的問(wèn)題。
創(chuàng )業(yè)板未能實(shí)現高增速，筆者以為，在某種程度上恐怕更應歸因于上市前的過(guò)度包裝，比如部分公司可能存在利用會(huì )計準則人為調節上市前幾年的利潤確認時(shí)段，形成高速增長(cháng)假象，或者通過(guò)大股東及其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易方式虛假增加利潤。在上市后，由于發(fā)行時(shí)的高市盈率已讓原始股東在凈資產(chǎn)的增加上獲得巨大收益，而因為高企的二級市場(chǎng)股價(jià)，哪怕業(yè)績(jì)未能達到高增速亦能獲得極好的減持價(jià)格，公司繼續保持虛假高增速形象的動(dòng)力已不足，出現業(yè)績(jì)增速不如中小板甚至主板的情況也就不足為奇了。
近期頻頻出現的PE腐敗事件，也突出說(shuō)明了由于主承銷(xiāo)商的相關(guān)人士和發(fā)行人的利益高度一致，而導致在上市過(guò)程中協(xié)同造假的可能性極高。此外，券商大量直投擬上市公司，持有巨額股權，也是另一導致主承銷(xiāo)商可能與發(fā)行人協(xié)同造假或是在發(fā)行承銷(xiāo)過(guò)程中過(guò)度包裝發(fā)行人的重要動(dòng)因，保薦人的潛在利益和券商直投的顯性利益疊加，由此也為市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的投資風(fēng)險。而主承銷(xiāo)商在創(chuàng )業(yè)板超募資金中所能獲得的高額傭金收入，也是促成部分券商有意識的過(guò)度包裝上市公司，在投價(jià)報告中作出不適當的利潤高增速預測的動(dòng)因之一。
完善創(chuàng )業(yè)板的退市制度，實(shí)行快速退市、直接退市，杜絕借殼炒作，在某種程度上對大股東形成了一定的制約，然而那些在上市滿(mǎn)一年時(shí)即可退出的股份持有人，卻有可能因企業(yè)造假行為未被揭穿而獲得巨額收益。目前辭職的創(chuàng )業(yè)板高管已達40多人，而首批創(chuàng )業(yè)板28家公司中就有19人之多，其辭職的平均時(shí)點(diǎn)為上市后5.2個(gè)月，恰好在一年解禁期滿(mǎn)時(shí)，可以規避辭職后半年內不能轉讓股份的法律規定，其時(shí)點(diǎn)選擇之精確令人折服。
鑒于目前二級市場(chǎng)和發(fā)行前存在的巨大價(jià)格差距，以及高價(jià)發(fā)行所帶來(lái)的凈資產(chǎn)大幅增厚，創(chuàng )業(yè)板上市公司即便是在大股東減持前直接退市，其原始股東的損失都會(huì )相當有限，更大可能性是獲得極高的超額收益，而二級市場(chǎng)的投資者卻可能面臨巨大損失。因此，直接退市制度，如果不能輔以有效的原始股東補償機制，將可能導致原始股東因極低的造假成本而鋌而走險，使創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險程度更進(jìn)一步的增加。
因此，在建立創(chuàng )業(yè)板直接退市制度的同時(shí)，非得對原始股東設立一定的制約性條款不可，如果公司存在上市前虛報業(yè)績(jì)，導致上市后快速退市等非正常情況，需要由所有的原始股東和主承銷(xiāo)商集體補償二級市場(chǎng)持有人，即便是上市一年后拋售的股東也不能例外，以此形成對原始股東更為有力的制約。
此外，對于券商直投上市公司的制度，也需要進(jìn)一步修改，增加對直投券商的責任約束，以最大限度避免因主承銷(xiāo)商和發(fā)行人的利益捆綁而滋生不適當的市場(chǎng)風(fēng)險。
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