2008年3月21日證監會(huì )發(fā)出了《關(guān)于<首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市管理辦法（征求意見(jiàn)稿）>公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》，據媒體披露，經(jīng)過(guò)近一年的討論和準備，證監會(huì )將于2009年2月底公布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市管理辦法》，并于“五一”前推出創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，業(yè)界為之歡欣鼓舞。創(chuàng )業(yè)板的推出，可以為我國高新技術(shù)創(chuàng )業(yè)企業(yè)提供資金支持，并可能為未來(lái)中國制造培育更多的明星企業(yè)，固然是一件好事。但就先前公布的《征求意見(jiàn)稿》來(lái)看，我國整個(gè)創(chuàng )業(yè)板管理制度架構還是凸顯了“重上市，輕退市”的老思路。也許有人會(huì )問(wèn)，還沒(méi)有解決好上市制度設計就談退市制度是否有些過(guò)早？筆者認為，從創(chuàng )業(yè)板的長(cháng)期健康發(fā)展以及保護投資者的利益角度，退市規則的設計與上市規則的構建同樣重要。試想，即使在今天的主板市場(chǎng)，退市機制存在的問(wèn)題也依然沒(méi)有得到徹底地解決，可見(jiàn)退市制度設計不是一件簡(jiǎn)單的事情。其實(shí)，我們完全可以借助此次創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)推出的機會(huì )以及創(chuàng )業(yè)板本身的靈活特性進(jìn)行探索和完善退市管理的新制度，為今后進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)的相關(guān)規則提供借鑒。

　　所謂退市，是指上市公司由于各種法定的原因，其股票不再具備在證券交易所掛牌交易的資格，從而退出證券交易所的一項市場(chǎng)管理制度。眾所周知，上市是為了獲得融資，提高公司知名度，那么退市就是實(shí)現上市公司優(yōu)勝劣汰的機制。
　　（一）從市場(chǎng)管理層心理看退市制度
　　上世紀90年代初期，我國證券市場(chǎng)的功能被定位在為國企改革融資，因而在制度設計上有重融資、輕回報的傾向。這使得中國的證券市場(chǎng)無(wú)可避免地在一定程度上成為一個(gè)政府主導的市場(chǎng)，鑒于絕大部分上市公司都是國有企業(yè)，就出現了“自己的孩子舍不得打”的監管心理沖突。在監管操作中，即便上市公司瀕臨死亡的邊緣，其控股股東或者當地政府以及管理層也會(huì )盡可能利用寬松的退市條件，采取各種方案將其從退市邊緣上挽救回來(lái)，這些幸運兒搖身一變，又挺立于中國資本市場(chǎng)。這種狀況一直延續至今。
　　據媒體報道，2008年11月起，隨著(zhù)大盤(pán)的回暖，一輪超越大盤(pán)走勢的ST股行情蓬勃展開(kāi)。財政補貼、債務(wù)豁免、大股東饋贈，各式各樣的收益紛至沓來(lái)，政府、大股東、重組方等紛紛試圖用非經(jīng)常性損益來(lái)彌補這些績(jì)差公司主營(yíng)的不足。至今對于各地政府來(lái)說(shuō)，保殼救殼仍是不可忽視的一大政治任務(wù)。
　　但隨今后國企改革的深入，民營(yíng)經(jīng)濟不斷崛起以及各項市場(chǎng)制度的不斷完備，決定上述監管制度的基礎已經(jīng)開(kāi)始改變，今后退市規則的制定更要體現出對于上市公司的激勵和淘汰機制，而不是一味地保護。
　　還有一種觀(guān)點(diǎn)認為，管理層之所以不能輕松地讓?xiě)�當退市的上市公司在現實(shí)中說(shuō)退就退，是出于對廣大投資者利益的保護，畢竟中國股票市場(chǎng)是一個(gè)散戶(hù)占多數的市場(chǎng)，投資者風(fēng)險意識淡薄，風(fēng)險承受能力較差，如果輕易讓上市公司退市，那么將會(huì )極大地影響持有該部分上市公司股票的投資者的利益，也給整個(gè)證券市場(chǎng)造成很大的震動(dòng)。殊不知，過(guò)度保護該退不退的上市公司只會(huì )讓其利用資本市場(chǎng)的流動(dòng)性將風(fēng)險傳遞給更多的投資者，助長(cháng)了投機炒作的市場(chǎng)風(fēng)氣，以致績(jì)優(yōu)股的內在價(jià)值得不到充分體現，資源得不到有效配置，極大地扭曲中國證券市場(chǎng)的融資理念、投資理念以及投資文化。實(shí)際上，只有令該類(lèi)公司堅決退市才是對廣大投資者和資本市場(chǎng)的真正保護。
　　鑒于此，必須要結合國情變化，在各方面條件不斷改進(jìn)的情況下，將深化和改革資本市場(chǎng)制度與維護資本市場(chǎng)的穩定性之間的平衡點(diǎn)不斷向前做出調整。
　　（二）從主板市場(chǎng)運行看退市制度
　　我國股票主板市場(chǎng)發(fā)展將近20年，交易所股票上市規則經(jīng)過(guò)六次修訂，滬深兩大證券交易所最新一次修訂上市規則是2008年9月，但是退市機制的立法設計始終不夠徹底和完善�？梢哉J為，退市制度始終是我國資本市場(chǎng)的一大詬病。有一個(gè)不爭的事實(shí)，滬深兩市現有上市公司1600多家，將近20年來(lái)，上海證券交易所做出終止上市的公司僅有28家，而深圳證券交易所終止上市的公司僅31家，平均每年退市1-2家公司�？梢�(jiàn)，真正退市的極少。據資料顯示，美國證券市場(chǎng)2000年至2002年退市的上市公司數量分別為197家、282家和316家。難道是因為我們的上市公司都比美國上市公司優(yōu)秀嗎？顯然不是！統計顯示，20年來(lái)全部上市公司支付給廣大投資者的平均股利僅僅比同期銀行活期儲蓄存款利率稍稍高一些，這充分表明為數不少的上市公司盈利狀況不佳。截至2009年2月中旬，在已經(jīng)披露2008年年報的上市公司中，占比高達1/3的公司，特別是ST公司是依靠資產(chǎn)重組或者控股公司注資來(lái)扭虧為盈的。為什么這么多公司死而不退，甚至借助重組可以輕松實(shí)現烏雞變鳳凰？其股價(jià)在二級市場(chǎng)炒翻天，市盈率高達幾千倍仍然有大批投資者哄抬股價(jià)，這無(wú)疑大大增加了股票投資者的風(fēng)險，也不利于中國資本市場(chǎng)樹(shù)
　　立正確的投資理念。這也就難怪為什么更多的股票投資者都喜歡跟風(fēng)投資“炒”股，而不是投資股票。之所以出現上述狀況，與我國主板市場(chǎng)退市制度的設計不無(wú)關(guān)系。就現行上市規則關(guān)于退市的規定來(lái)看，依舊存在以下問(wèn)題：一是退市條件過(guò)于寬松，將核心條件主要鎖定在財務(wù)狀況以及信息披露的問(wèn)題上；二是退市的標準仍顯模糊；三是對于其它也可能導致公司的投資價(jià)值喪失、風(fēng)險高企的退市條件和情形只用了兜底條款“其他情形”一筆帶過(guò)，就使得在實(shí)踐當中缺乏可操作性；四是退市條件或指標的設計缺乏事前預防性，更多的是針對上市公司業(yè)已發(fā)生過(guò)的靜態(tài)數據衡量，缺乏動(dòng)態(tài)跟蹤。
　　相比之下，美國證券市場(chǎng)退市制度就顯得明確、嚴格并且體現出一種動(dòng)態(tài)性和事前預防性。以紐約證券交易所為例，其以股東人數、公眾持股數、公眾持股市值、平均稅后利潤以及公開(kāi)發(fā)行股票的市值等作為評判上市公司維持上市的依據；而納斯達克市場(chǎng)則更加看重市場(chǎng)對上市公司的評價(jià)，即根據總市值、做市商數目、股東人數以及股價(jià)最低心理線(xiàn)（1美元）作為衡量公司維持上市的尺度，這些好的做法應當為我國上市規則的立法所借鑒。

　　如果說(shuō)當年開(kāi)放的主板市場(chǎng)擔負著(zhù)為國企改革實(shí)現融資的使命，那么即將推出的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的使命已今非昔比，其主要服務(wù)于我國高新技術(shù)創(chuàng )業(yè)企業(yè)，是一個(gè)全新的市場(chǎng)。因此，政府監管層面不可能面對創(chuàng )業(yè)板上市公司再次出現“難以割舍”的心理，故借創(chuàng )業(yè)板推出之際，筆者認為應當著(zhù)力將創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的管理規則設計成令公司能上能下的雙車(chē)道，要徹底地堅持退市標準與上市標準相統一。
　　（一）多方位構建退市制度的外圍基礎
    針對監管心理曾顧忌的問(wèn)題，應當從目標市場(chǎng)的外部出發(fā)，為推行嚴格的退市機制奠定公眾心理及文化基礎，通過(guò)一系列措施建立和完善投資者的風(fēng)險認知以及控制體系，推行嚴格的上市公司退市機制所產(chǎn)生的市場(chǎng)震動(dòng)就會(huì )大大減輕，這方面工作主要做好以下幾點(diǎn)：
　　1.加強投資者的風(fēng)險教育，增強其風(fēng)險心理，使得投資者明白投資股票背后的上市公司，除了承擔公司經(jīng)營(yíng)變化風(fēng)險外，還要承擔可能的退市風(fēng)險。
　　從更為寬泛的投資文化范疇來(lái)講，政府還可以通過(guò)非正式的窗口指導，引導投資者樹(shù)立正確的投資觀(guān)念，引導全社會(huì )營(yíng)造健康的投資文化，比如鼓勵新聞傳媒業(yè)，甚至文藝界利用多種形勢宣傳正確的投資文化，要限制大肆宣揚“一夜暴富”的風(fēng)險文化。
　　2.建立完善的資本市場(chǎng)體系，使得上市公司能上能下，并對退市做出更多中性的理解，比如退市不僅僅意味著(zhù)從證券市場(chǎng)徹底退出，還包括從高層次的證券交易市場(chǎng)退向低層次的證券交易市場(chǎng)，或者相反，因此退市不意味著(zhù)完全損失。
　　3.多層次、上下銜接的資本市場(chǎng)體系將為退市公司的股東提供交易以及風(fēng)險轉嫁的制度基礎。鑒于此，在推出創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)之后，更要完善和擴大我國的三板市場(chǎng)，可以說(shuō)，建立完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)與締造一個(gè)創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)同等重要。
　　（二）科學(xué)設計退市制度的內核機制
　　從制度設計角度出發(fā)，借創(chuàng )業(yè)板設立之際，要高瞻遠矚，提前考慮好退市制度建設，進(jìn)一步加大市場(chǎng)的淘汰力度，建立一個(gè)能夠迅速做出反應的市場(chǎng)淘汰機制。
　　1.要充分借鑒歐美發(fā)達的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)制度，結合我國實(shí)際情況，盡可能建立嚴格、系統、動(dòng)態(tài)地上市維持條件。主要包括：一是要借鑒美國的退市機制，建立退市的廣泛條件，做到條件更細，更為嚴格，體現動(dòng)態(tài)跟蹤的監管功效。二是要借鑒德國的主動(dòng)退市制度，強化證券市場(chǎng)可進(jìn)可退的雙行道意識。所謂主動(dòng)退市制度，是指對于一些所謂的“舊經(jīng)濟”企業(yè)來(lái)說(shuō)，比如，投資者對其股票給予較少的重視，以至于這類(lèi)企業(yè)的股票價(jià)格在公司持續盈利的情況下仍然停滯不前甚至下跌，從而對企業(yè)的聲譽(yù)產(chǎn)生不利的影響；股票市場(chǎng)價(jià)格與股票實(shí)際價(jià)值的嚴重不符導致這類(lèi)企業(yè)極易成為敵意收購的目標；為省去公司上市的費用和由此而產(chǎn)生的信息公開(kāi)及其他義務(wù)，等等。此類(lèi)企業(yè)往往希望退出證券市場(chǎng)。盡管目前中國企業(yè)普遍具有一種融資饑渴癥，爭相上市，但并不妨礙制度設計的超前性，要通過(guò)制度設計，營(yíng)造一種全新的上市理念，來(lái)去除上市的神秘性和唯一性。
　　2.增加創(chuàng )業(yè)板退市程序的操作級差，做到嚴格管理與緩沖執行相結合。今后，創(chuàng )業(yè)板上市的公司是否退市應當主要由交易所根據上市規則及其與上市公司所簽訂的上市合同來(lái)決定，政府監管層面要盡可能減少直接干預，政府只需將主要精力放在對于整個(gè)證券市場(chǎng)的監管和制度引導上；同時(shí)創(chuàng )業(yè)板交易所上市規則要盡量提高公司維持上市的考核體系的量化程度，減少主觀(guān)隨意性，且考核過(guò)程更應當交由市場(chǎng)來(lái)評判；而且交易所要尤其加強對于申請恢復上市公司的審查，建議即將推出的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)所在的交易所應當在上市公司比較集中的地區設立辦事處，探索對于上市公司申請上市及恢復上市進(jìn)行動(dòng)態(tài)審查的新工作模
　　式，而不是沿襲只看文件、報表，重結果、輕過(guò)程的老思路。要知道，上市或者恢復上市并不是這些公司的終極目標，而只是另一個(gè)起點(diǎn)，最終衡量的標準依然只是公司的持續經(jīng)營(yíng)的能力。
　　3.政府監管部門(mén)要在做大與做強資本市場(chǎng)之間進(jìn)行平衡。就整個(gè)證券市場(chǎng)而言，在其承載能力可行以及風(fēng)險可控的前提下，要逐步擴大上市公司的數量，使得公司上市資格不再顯得奇貨可居，從而大幅降低“殼資源”的稀缺性。如此，就會(huì )使得績(jì)差的上市公司直接淘汰出局，讓空間于新的上市公司，從而大大減少依靠重組在證券市場(chǎng)茍延殘喘的公司數量�；蛘哒f(shuō)，即使重組，也是將市場(chǎng)機遇讓給真正有并購價(jià)值的目標公司�？傊�，要在全新的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，徹底杜絕主板市場(chǎng)由個(gè)別公司所上演的只要“殼若在，夢(mèng)就在，大不了從頭再來(lái)”的純資本游戲現象。
　　（三）建立完善退市制度的配套法規體系
　　我國還需要建立和完善針對創(chuàng )業(yè)板退市機制的配套法規體系，比如，要有預見(jiàn)性地提前針對純粹的“公司重組游戲”制定完善的并購準則，設計較高的并購門(mén)檻、或者資產(chǎn)注入門(mén)檻等等；針對創(chuàng )業(yè)板上市公司可能出現的違法行為，還需嘗試建立過(guò)錯行為導致公司退市的責任追究制度。建立相應的責任追究制，以使股東能夠通過(guò)一定的途徑向此類(lèi)退市公司的責任人進(jìn)行追償，進(jìn)一步加大對于創(chuàng )業(yè)板上市公司的懲戒力度，從而使得創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)體現出“低門(mén)檻融資，高標準管理”的鮮明特性。