主持人：
上海新望聞達律師事務(wù)所副主任
宋一欣
本期嘉賓：
申萬(wàn)證券研究所市場(chǎng)研究總監
桂浩明
上海交大凱原法學(xué)院副教授 許多奇
本期《證券時(shí)報》與“證券時(shí)報網(wǎng)”舉辦的投資者法律保護論壇，是本論壇第11期，在上海舉行。這期的主要話(huà)題是從黃光裕案終審判決看內幕交易民事賠償問(wèn)題的可行性。
宋一欣：大家都知道，黃光裕三罪（非法經(jīng)營(yíng)罪、內幕交易罪、單位行賄罪）并罰，被判處14年有期徒刑，罰沒(méi)人民幣8億元。我們這里今天討論的主要是內幕交易問(wèn)題，主要討論黃光裕涉及內幕交易以后，我們怎么看？包括證監會(huì )在內很多關(guān)于內幕交易問(wèn)題的法律規制。同時(shí)，我們也想討論一下海外證券市場(chǎng)內幕交易制度的法律借鑒，內幕交易民事賠償的法律問(wèn)題以及內幕交易證券投資學(xué)現象分析。
在證券市場(chǎng)違法案例當中有三大環(huán)節：第一個(gè)是虛假陳述、第二個(gè)是內幕交易、第三個(gè)是操縱股價(jià)。從現象的角度來(lái)說(shuō)，虛假陳述和操縱股價(jià)比較容易發(fā)現，相對來(lái)說(shuō)內幕交易發(fā)現的難度較大，因為它都是內幕人的內幕行為。在這種情況下，監管機構和交易所也采取了一系列措施來(lái)強化對內幕交易的法律規制和對內幕交易行為的打擊，包括法院、證監會(huì )都進(jìn)行了很多處罰，內幕交易的司法判決也不少。
但是在市場(chǎng)向好的情況下，內幕交易仍然是很普遍的行為。下面，我們先請桂浩明先生談一談內幕交易在證券投資學(xué)當中的現象分析，作為投資者怎么樣才能發(fā)現內幕交易的線(xiàn)索？
桂浩明：關(guān)于內幕交易問(wèn)題確實(shí)一直非常受人關(guān)注，這幾年證監會(huì )也加大了對內幕交易的打擊力度。最近黃光裕案的三大罪名當中也涉及到內幕交易罪。我們現在界定內幕交易，是指上市公司的當事人或者重要的管理人員、關(guān)聯(lián)人士，這些人士利用得到的有關(guān)對上市公司可能會(huì )產(chǎn)生重大影響的事件信息，這些事件尚未被披露，還屬于內幕交易狀態(tài)，他們預先就開(kāi)始進(jìn)行有利于自己利益的買(mǎi)賣(mài)行為�；蛘咚X(jué)得這個(gè)消息一旦披露，股價(jià)會(huì )大幅上漲，他會(huì )買(mǎi)入；或者其預期股價(jià)會(huì )下跌，他會(huì )事先賣(mài)出，我們現在把它斷定為內幕交易。它直接違反了證券市場(chǎng)當中的“三公原則”。上市公司的信息應該在第一時(shí)間讓每個(gè)投資者都能公平得到，但內幕交易現在違背了這個(gè)規律，會(huì )對投資者利益造成非常大的侵害。所以，內幕交易無(wú)論是在中國也好、海外也好，都是證券市場(chǎng)重點(diǎn)打擊的對象。
現在很多投資者在實(shí)踐當中可能會(huì )產(chǎn)生這樣的問(wèn)題，第一、什么樣的行為算是內幕交易？我了解到這個(gè)信息，這個(gè)信息算不算重大？對于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)到底會(huì )產(chǎn)生怎樣的影響？這可能到目前為止還是比較難以準確作出界定的事情�，F在我們斷定是一個(gè)重大事件，什么算重大事件？有些他可能只是提到了一下，屬于結算公司的事情，和上市公司到底有多大的關(guān)聯(lián)？對此一直存在爭議。此外，內幕交易過(guò)程當中什么樣的行為夠得上處罰？過(guò)去我們在這方面的政策比較粗糙，現在正逐漸加以研究，比如證監會(huì )規定如果參與內幕交易的交易額達到50萬(wàn)元就可以認定為參與內幕交易，這就比較嚴厲了，而且對于重大信息也會(huì )有越來(lái)越準確或精確的判斷。但是從實(shí)踐當中來(lái)看，畢竟有些還屬于定性的東西，比較難以判斷。
很多投資者希望從炒股軟件提供的信息快遞當中發(fā)現線(xiàn)索，但我理解炒股軟件一般來(lái)說(shuō)存在兩種狀況：一種是根據技術(shù)走勢來(lái)判斷，這很明顯不屬于內幕交易；另外一種是它說(shuō)某某公司將會(huì )發(fā)生怎樣的事件，如果這個(gè)事件最后被證實(shí)是確實(shí)有的，對了解事件的人士、發(fā)布這個(gè)信息應該要承擔法律責任，也就是說(shuō)他違規發(fā)布了信息。因為信息發(fā)布有規定的平臺、規定的時(shí)間，交易時(shí)間是不能發(fā)布的，必須在交易時(shí)間以后，重大信息必須在證監會(huì )指定的媒體發(fā)布。另外，如果這個(gè)消息在公告于其他受眾之前，已經(jīng)在內部事先傳播了，并且已經(jīng)有交易行為了，這至少有涉及到內幕交易之嫌疑，這個(gè)問(wèn)題需要仔細判斷。一般來(lái)說(shuō)，我們會(huì )提醒投資者在交易軟件上提供的信息只能作為參考，最重要的權威信息還是應該以上市公司在指定媒體當中披露的信息為主，如果你以其他信息作為投資依據可能會(huì )存在比較大市場(chǎng)風(fēng)險。
宋一欣：按照桂先生的講法，就是比較難以從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息當中發(fā)現線(xiàn)索？
桂浩明：從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息中發(fā)現內幕信息，一是消息真假有問(wèn)題，有些投資者看到了會(huì )詢(xún)問(wèn)，我們一般給他的建議是以三大報指定媒體為主。從現在的情況來(lái)看，大多數消息不是很可靠，或者偏離很大，如果你按照這種信息投資股票，本來(lái)以為是得到了內幕交易，實(shí)際上很可能是掉入了陷阱。
宋一欣：這也是投資者應當引以為戒的。
許多奇：剛才桂總談到內幕人、內幕信息以及什么叫內幕交易，然后又談了談我們國家的情況。我想從國外法律的發(fā)展來(lái)談一談對內幕交易的看法，從法學(xué)的角度，一是從立法、二是從行政、三是從司法三個(gè)角度來(lái)對它進(jìn)行分析。
從立法上來(lái)看，加拿大和荷蘭是從《公司法》對內幕交易進(jìn)行追訴。從《公司法》來(lái)追訴有一個(gè)問(wèn)題，就是對內幕人的追訴會(huì )比較窄，主要是董事對上市公司負有怎樣的誠信義務(wù)，所以比較窄。另外一個(gè)是從英國來(lái)看，英國以前是自律的金融監管、證券監管模式，發(fā)展到后來(lái)發(fā)現光靠自律或只靠法院系統，對內幕交易的打擊不夠嚴厲。英國大概是從1988、1989年金融危機以后，就開(kāi)始從刑法定內幕交易罪。到2000年以后《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》出現了以后，就開(kāi)始從民法、行政法、刑法三者相結合對其進(jìn)行監管。
第三種模式是美國。美國主要是從《證券法》這個(gè)角度，我們國家香港地區也是這個(gè)模式。我去年到美國紐約大學(xué)做訪(fǎng)問(wèn)期間，發(fā)現美國主要是通過(guò)信息監管，他們也叫“證監會(huì )”，但跟我們的證監會(huì )不太一樣，他們的證監會(huì )比我們的證監會(huì )權力大很多，因為他是國會(huì )授權的，還有準司法權。我們的證監會(huì )有調查權，但這個(gè)調查只限于現場(chǎng)調查，而美國證監會(huì )的調查權除了一般的調查以外，還可以直接向銀行或金融機構發(fā)起“凍結令”、“搜查令”，只要他觀(guān)察到有一些銀行賬戶(hù)的異動(dòng)變化，他認為這就是信息監管，馬上就會(huì )引起證監會(huì )的警惕。強調行政監管的迅捷，司法監管強調相互制約、相互合作，因為美國在這方面發(fā)展的比較早，比我們國家早幾十年，有些地方值得我們學(xué)習。
宋一欣：我們國家現在對內幕交易的處理手段，一是行政處罰，二是刑事處罰，現在民事賠償也可以進(jìn)行。請問(wèn)許教授，海外對內幕交易處理的手段一般有哪些？
許多奇：各個(gè)國家各有特點(diǎn)，如果是以美國為例的話(huà)，它主要是證監會(huì )的一些法規，最主要的是判例，判例不斷的變化，每一個(gè)判例下來(lái)會(huì )形成一些選擇。
剛才桂總也談到取證的問(wèn)題，內幕交易是非常難取證的，而且內幕交易是非常難規制的，它考量一個(gè)國家資本市場(chǎng)的發(fā)達水平和法律監管水平。美國是以判例為主，所以原則也會(huì )不斷變化，一開(kāi)始是一定要對前面一個(gè)人負有信義義務(wù)，這個(gè)時(shí)候我才承擔內幕交易的責任。后來(lái)發(fā)展到推到幾個(gè)層級，第六層的人對第一層的人沒(méi)有信義責任，以及剛開(kāi)始的時(shí)候，它的原則是市場(chǎng)上每一個(gè)平等的人，他認為每一個(gè)投資者都應該對信息有同等接觸權利。發(fā)展到后來(lái)發(fā)現這樣也不是特別合適，有些情況不是為了個(gè)人的私利，你公布這個(gè)信息，利用了這個(gè)信息，我沒(méi)有這個(gè)義務(wù)，也可以運用這個(gè)信息，也不叫內幕交易，不是違規或犯罪的行為。
按照美國的法律，一是其證監會(huì )會(huì )出臺很多規章、制度，二是有一定的成文法，美國是判例法的國家，在內幕交易上有成文法，同時(shí)靠判例，非常靈活，不強調完全按照嚴格的理論或規則來(lái)辦事，而是強調按照怎樣適用法律。
剛才還提到一個(gè)問(wèn)題，就是投資者自我保護的意識問(wèn)題。美國上世紀60年代以前在內幕交易到底要不要法律制裁的問(wèn)題上有很多爭議，甚至大經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯認為，這就像我們玩一個(gè)游戲，就像擊鼓傳花或者是占位游戲，投資者自己愿意坐上去，那投資者自己承擔責任好了。還有一個(gè)經(jīng)濟學(xué)家認為這就是對企業(yè)高管的補償，而且內幕交易收集證據這么難，何必去花這么大的人力、物力、財力呢？那么怎么辦？是不是就不查了？后來(lái)美國證券法知名學(xué)者LOSS教授說(shuō)，這就像我們玩牌一樣，如果有人在牌上做記號，你不管，那么還有誰(shuí)玩這個(gè)游戲呢？
我們國家走到現在，像黃光裕這個(gè)案子，在刑法上內幕交易已經(jīng)接近于上限了，黃光裕是數罪并罰，14年。宋律師現在做的內幕交易民事賠償、私人救濟，美國在這兩項上是并行不悖的。我在考慮，是不是將來(lái)發(fā)展到一定的程度，老百姓保護自己的利益，自己要學(xué)會(huì )自我救濟、自我防范、自我保護，另外在公立救濟這一塊有一些律師的幫助，發(fā)揮公立救濟和私人救濟相互配合的作用。
宋一欣：許教授提到內幕交易民事賠償，我說(shuō)幾句，內幕交易民事賠償目前為止有過(guò)兩三起案件，但都不太成功。雖然《證券法》2005年修改了以后，明確可以?xún)饶唤灰酌袷沦r償了，但相應的細則沒(méi)有出。
我現在主張前置條件應該擴大一些，現在的太窄了，管轄應該沒(méi)有什么問(wèn)題，時(shí)效也沒(méi)什么問(wèn)題，難的就是哪些人可以作為內幕交易的原告。我們現在是根據法院的判決，黃光裕案件中現在確定2007年4月27日到2008年5月27日為內幕交易實(shí)施日，這個(gè)時(shí)期是北京市第二中級人民法院判決書(shū)中規定的日期，這段時(shí)間他們有內幕交易的實(shí)施過(guò)程，北京高院也確認這一點(diǎn)，所以我覺(jué)得這是比較好的，符合條件的原告應該在這個(gè)范圍之內有買(mǎi)賣(mài)才行。
接下來(lái)沒(méi)有解決的是什么問(wèn)題呢？我跟其他幾個(gè)律師也探討過(guò)，現在很多律師在網(wǎng)上征集中關(guān)村案件，這樣的話(huà)就碰到一個(gè)問(wèn)題，這個(gè)期間里面是單向的買(mǎi)入還是雙向的買(mǎi)和賣(mài)？是同向的交易，就是黃光裕買(mǎi)進(jìn)你也買(mǎi)進(jìn)，還是黃光裕賣(mài)出你也賣(mài)出？或者是黃光裕買(mǎi)賣(mài)你也買(mǎi)賣(mài)，這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有解決。我看了一下，美國內幕交易民事賠償是適用于同時(shí)交易理論，也就是說(shuō)只要黃光裕在這段時(shí)間買(mǎi)賣(mài)的，你也買(mǎi)賣(mài)了，那么你就可以計算損失。
問(wèn)題又來(lái)了，我在實(shí)施日之前買(mǎi)入的，延續到這個(gè)時(shí)候的算不算？到實(shí)施日結束了，還沒(méi)有賣(mài)出，應該怎么算？這就需要最高人民法院的司法解釋。
接下來(lái)又碰到一個(gè)問(wèn)題，起訴了以后法院怎么送達傳票呢？黃光裕關(guān)在里面，杜鵑是放出來(lái)了，判了緩刑，按照我們國家規定，判了緩刑的也是要監視，每個(gè)禮拜或者每隔幾天要匯報，公安機關(guān)要抽查你在哪里，是有管制的，那么杜鵑在哪里？黃光裕關(guān)在哪里？除了內部幾個(gè)人知道以外，誰(shuí)也不知道，我給北京市司法局和北京市監獄局寫(xiě)了一個(gè)申請，要求信息公開(kāi)，涉及到投資者利益的問(wèn)題，你要告訴我黃光裕在哪個(gè)監獄服刑。
還有一個(gè)問(wèn)題現在沒(méi)碰到，哪一天碰到不知道�，F在黃光裕是有錢(qián)的，有些內幕交易案件罰了以后是沒(méi)錢(qián)的，有些罰款收了，人也找不到了，如果起訴的話(huà)怎么辦？《證券法》當中有一個(gè)條款，民事賠償、行政罰款和行政罰金如果相矛盾的話(huà)，民事賠償優(yōu)先。假如說(shuō)黃光裕我們找不到了，他也沒(méi)錢(qián)了或者破產(chǎn)了，他的罰款都交了，那么投資者怎么辦？現在案子還沒(méi)打起來(lái)，事情已經(jīng)有一大堆了。這個(gè)確實(shí)是一個(gè)很大的問(wèn)題，對此兩位有什么見(jiàn)解？
許多奇：黃光裕是國美的大股東，他可能有30%的股權，他有辦法賠，但是有很多被告或者內幕交易人沒(méi)有辦法賠，那么怎么辦？到底是罰金、罰款都收歸國庫還是怎么樣？美國有這樣一個(gè)做法，《證券交易法》有三種措施，一是罰款，二是沒(méi)收違法所得，還有一個(gè)是刑事罰金。罰金與罰款是不能動(dòng)的，但是沒(méi)收違法所得，原告受到多少損失是無(wú)法計算的，但被告獲得多少違法所得是可以計算的，比如黃光裕獲利1個(gè)億，那么就在證監會(huì )立一個(gè)賬戶(hù)，這個(gè)賬戶(hù)叫做證券賠償基金，等民事訴訟打完了以后，雖然它有懲罰性條款，比如賠償3倍，我賠不了你那么多，那么我就以這個(gè)賬戶(hù)為限。美國這個(gè)立法的宗旨是內幕交易雙軌并行，另外一方面對投資者來(lái)講也有一個(gè)限度，你對自己的行為要負責任，有一個(gè)賠償的限度。
宋一欣：目前來(lái)說(shuō)，中國證券民事賠償當中，因為把證券侵權案件定為特殊的侵權，特殊的侵權執行舉證責任倒置，原告只要提供基本信息和損失情況，如果說(shuō)被告不同意的話(huà)，那就由被告來(lái)舉證，這一點(diǎn)還是有優(yōu)勢的，我想今后的內幕交易民事賠償也應該適用于這樣一個(gè)規定。
中國現在的問(wèn)題在什么地方呢？中國現在是你起訴了法院才能立案，就是所謂的單獨訴訟，最多是共同訴訟，最大的前提是你訴了才行，不訴不行。和美國最大的區別就是美國是集團訴訟，一個(gè)人訴了，凡是等同條件的人都等于訴了。
因為我們現在的制度是你告了才行，投資者覺(jué)得：第一、不知道；第二、知道了不合算，就與我們現行的制度有關(guān)，告了要花成本，他就寧可選擇不告。我統計過(guò)，持股人數和起訴人數比例，從來(lái)就沒(méi)有超過(guò)0.5%的，投資者起訴的比例相當小。
桂浩明：大多數人選擇放棄。
宋一欣：對，要么不知道，要么選擇放棄。我做了那么多年，我覺(jué)得再推進(jìn)，推進(jìn)的力度都不大。對于違法違規者來(lái)說(shuō)，他永遠是違法成本低于違法收益，違法所得遠遠高于違法支出，實(shí)際上對于投資者保護力度還是很有限，就像法院判了違法者，判了刑以后，一般來(lái)說(shuō)服了50%以上的刑就可以出來(lái)了。證監會(huì )的行政處罰，沒(méi)收、罰30萬(wàn)、50萬(wàn)、100萬(wàn)，對于一個(gè)很大的違法者來(lái)說(shuō)，這真不算什么，最多我不做市場(chǎng)了，找一個(gè)替身來(lái)做。
對內幕交易的打擊，除了桂總剛才講的作為投資者自己眼睛要睜大以外，實(shí)際上光靠司法部門(mén)、監管部門(mén)來(lái)處理還是非常有限的，美國有一項制度是舉報獎勵制度，現在據說(shuō)獎勵到10%，這個(gè)制度聽(tīng)起來(lái)還是很美的，許教授你覺(jué)得這個(gè)制度在中國推行有沒(méi)有難度？
許多奇：實(shí)際上很多內幕交易案子的起因，包括黃光裕的案子，剛開(kāi)始是單位行賄罪，然后把內幕交易罪引出來(lái)的，美國也是發(fā)現，如果沒(méi)有知情人舉報的話(huà)，有時(shí)候你很難發(fā)現，就是剛才宋律師所講到的，他的違法成本非常低，另一邊利益又非常大，他肯定選擇違法。美國想了這樣的一個(gè)獎勵制度，重金之下必有勇夫，你得到所有賠償的10%，在這種情況下是不是能真正對內幕交易產(chǎn)生遏制作用？
宋一欣：今天的節目時(shí)間已接近尾聲了，按照慣例，最后請兩位嘉賓總結一下。
桂浩明：打擊內幕交易是監管層的責任，而防范內幕交易是每個(gè)投資者的責任。
許多奇：防范內幕交易和保護投資者權益，從各個(gè)國家的歷史來(lái)看都有很長(cháng)的路要走。我們國家目前的立法、司法、行政都在努力做，在現有的情況下，有些地方做的比較好，但有些地方還有待進(jìn)一步努力，這需要公法的救濟和司法救濟同時(shí)努力。