似乎是又一次政策動(dòng)態(tài)不一致，央行宣布自今日（10月20日）起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，但其實(shí)早在預料之中。金融危機以來(lái)，世界經(jīng)濟復蘇和再平衡的進(jìn)程高度不均衡，即美國可能進(jìn)入通縮，而新興市場(chǎng)國家則進(jìn)入通脹經(jīng)濟。雖然市場(chǎng)預期中國通過(guò)使用數量調控工具能夠控制通脹，然而我們堅持認為，無(wú)論從CPI走勢還是存款流動(dòng)性的角度反映的通脹預期來(lái)看，通脹風(fēng)險依然非常高，是數量工具力不能及的。適度的加息表明了反通脹的決心，適逢其時(shí)。
　　美聯(lián)儲近期有關(guān)在必要時(shí)采取進(jìn)一步寬松貨幣政策的表態(tài)，預示著(zhù)11月3日的下一次美聯(lián)儲決策會(huì )議很可能出臺大規模購買(mǎi)美元資產(chǎn)計劃，以持續壓低美元長(cháng)期利率。至于此舉對世界其他地區有何影響，似乎不在美聯(lián)儲的考慮之中。而事實(shí)上，如果說(shuō)第一輪數量寬松（QE1）主要目的為挽救搖搖欲墜的美國金融體系，避免銀行流動(dòng)性過(guò)度緊縮，那第二輪數量寬松（QE2）更為隱蔽的目標就是針對亞洲貿易盈余國家，以類(lèi)似經(jīng)濟暴力的美元熱錢(qián)流動(dòng)沖垮其緩慢名義匯率升值的護欄，從而改變金融危機以來(lái)匯率調整機制的國際協(xié)調相持不下的局面。造成這種局面的根本原因是，美國希望通過(guò)世界其他地區的通脹降低美國的債務(wù)負擔，而后者則希望讓美國陷入通縮，保全債權國利益。
　　實(shí)施QE1接近兩年的效果也表明，數量寬松在鼓動(dòng)世界其他地區通脹方面更為有效。以至今年以來(lái)中國、巴西、印度等新興市場(chǎng)國家，不得不適時(shí)出臺緊縮政策來(lái)控制可能的經(jīng)濟過(guò)熱。因此，如果此番重啟QE2，美聯(lián)儲應越來(lái)越側重于通過(guò)單方面的，競爭性的貨幣貶值來(lái)爭奪日益降低的世界經(jīng)濟的總需求，即通過(guò)美元資金的流入新興市場(chǎng)，推動(dòng)物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格水平的上漲，從而繞開(kāi)名義匯率的爭論，達到降低美元的實(shí)際匯率的效果。由此看來(lái)，對于整個(gè)世界經(jīng)濟而言，QE2即意味著(zhù)貨幣戰。在美國消費主導的負債型經(jīng)濟結構依然如故時(shí)，財政政策會(huì )因進(jìn)一步增加進(jìn)口而效果大打折扣，QE2很可能成為美聯(lián)儲反衰退貨幣政策的又一次嘗試。
　　現在看來(lái)，出于貨幣政策實(shí)施的目的，通脹已超出了“一種貨幣現象”（弗里德曼語(yǔ)）的簡(jiǎn)單范疇，而是政治經(jīng)濟學(xué)意義上的債權人與債務(wù)人之間的博弈。危機中的再膨脹貨幣政策，就是執行債權人債務(wù)人之間利益的再次分配，改善債務(wù)人資產(chǎn)負債狀況。但即使在極度寬松的貨幣政策之下，通脹結果最終取決于兩者之間力量的對比。以日本為例，1990年代初，泡沫經(jīng)濟崩潰，恰逢日本人口迅速老齡化，為保證老年人債權人的收益，整個(gè)社會(huì )更傾向通貨緊縮。而目前其他國家名義匯率對美元升值的爭執，則是在國家層面上的博弈。
　　目前，就中國而言，不放松對人民幣升值進(jìn)程的控制和資本管制可能是比較有利的。首先，人民幣名義匯率升值能否改善中美貿易不平衡并沒(méi)有理論和實(shí)踐上的支撐。僅從匯率變動(dòng)而言，其影響全球貿易和資本流動(dòng)的能力顯然被夸大了，過(guò)去20年間，美元相對歐元、日元和其他貨幣的匯率（貿易加權）出現巨幅變化，但對美國的出口增長(cháng)率或進(jìn)口增長(cháng)率并未產(chǎn)生重大影響。此外，牙買(mǎi)加體系事實(shí)上是固定匯率和浮動(dòng)匯率相混合的匯率制度。因而面對美國高額的雙赤字和貿易逆差，牙買(mǎi)加體系只是軟約束。一般來(lái)說(shuō)，數量在先，價(jià)格形成在后，所以大幅名義匯率升值的倒逼機制能否有效，非�？梢�。日本的經(jīng)驗表明，以升值降低貿易不平衡的方法是不成功的。貿易平衡的關(guān)鍵，還在于美國降低消費增加儲蓄的結構性調整，而且其中的一項改革就應包括目前的國際匯率體制。
　　其次，中國國內貨幣增速已逐步回落到正常水平，不過(guò)，巨額的熱錢(qián)流入和外匯占款可能會(huì )形成強烈的通脹預期，進(jìn)而形成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。根據本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流動(dòng)性只能三者取二的“三元悖論”，如果美聯(lián)儲的數量寬松失去控制，防護手段較少或金融市場(chǎng)開(kāi)放的經(jīng)濟體將被迫調整，代價(jià)不菲；而中國利用資本管制和對沖手段來(lái)調節，應能更好地適應調整，可以保證貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。一方面是不受限制創(chuàng )造“美元”的權利，另一方面是政府嚴格的管制和動(dòng)員經(jīng)濟的強大能力，貨幣戰不會(huì )有勝者，但必將造成長(cháng)期的全球通脹和資產(chǎn)泡沫。
　　此外，還有一種可能。鑒于美國CPI構成中，居住類(lèi)比重已占到43%，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷壓低了美國的通脹水平。所以，與其QE2通過(guò)曲折并充滿(mǎn)不確定因素的傳導機制，阻止美國陷入通縮，不如以新興市場(chǎng)債權人的資本來(lái)托起美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)。當然，這要涉及政治經(jīng)濟學(xué)了。此次加息，也可以從同樣的角度來(lái)理解。