昨日國家統計局公布三季度統計數據。9月份，全國規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)13.3%，增速比上年同期回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。9月城鎮固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)24.5%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。投資反彈令人意外，推測可能的原因可能是保障房建設進(jìn)程加快。9月份社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)18.8%，繼續保持了平穩較快增長(cháng)。9月份面臨多重不利因素，但出口增速仍在預期之內。
從已公布的數據看，我們預測今年第四季度GDP增速將繼續回落，預計增速為8.8%。我們認為，中國經(jīng)濟將于2011年軟著(zhù)陸。2011年中國經(jīng)濟增長(cháng)壓力主要來(lái)自三個(gè)方面：一是外需存在很大不確定性；二是中國經(jīng)濟處于轉型的關(guān)鍵時(shí)期；三是政策總體偏緊。經(jīng)初步預測，
2011年中國經(jīng)濟增長(cháng)率為9.3%左右。
對于未來(lái)的工業(yè)增速走勢，我們的看法一如既往。首先，小周期的底部近在眼前。我們判斷是在今年第四季度和明年一季度形成；其次，受制于經(jīng)濟中長(cháng)期矛盾，明年工業(yè)增速總體上低于今年，主要的投資機會(huì )在于城鎮化和產(chǎn)業(yè)轉型升級受益行業(yè)。結合十二五規劃，新型消費、節能環(huán)保、生物醫藥、新材料和高端裝備制造業(yè)值得關(guān)注。
關(guān)于未來(lái)投資的走向，在沒(méi)有明顯外生正面沖擊到來(lái)之前，投資難以明顯回升。投資的回升還是要期待政策層面的寬松——“十二五”規劃的啟動(dòng)或許正是契機。伴隨著(zhù)“十二五”計劃的實(shí)施，大型基建項目的開(kāi)工，2011年二季度后投資增速開(kāi)始反彈。預計2010年投資增長(cháng)22.4%，2011年增長(cháng)20.0%。
政策效應和長(cháng)期因素將促使消費需求增長(cháng)超過(guò)預期，初步預測，2010年第四季度、2011年社會(huì )消費品零售總額增長(cháng)率分別為18.2%、18.5%。
出口同比增速10月份將繼續回落，進(jìn)口增速將上升。順差較9月份可能繼續回落，在140億美元左右。
今年10-12月份CPI同比漲幅有望回落，2010年CPI漲幅3.0%左右。糧食、蔬菜、豬肉等農產(chǎn)品價(jià)格持續上漲及輸入性通脹將導致2011年的CPI漲幅超預期，可能達到3.5%左右。
流動(dòng)性供給充裕，實(shí)體經(jīng)濟需求信心不足。由于內外經(jīng)濟放緩跡象愈加明顯，企業(yè)預期總需求繼續下降，決定放緩擴張進(jìn)程，將部分資金定期化，等待景氣回升。而隨著(zhù)出口回落及信貸投放減少，存款總體回落，M2將重新減速。
央行本次加息基本超出國內外所有機構的預期，延續了央行一向“沒(méi)預兆”、“不解釋”的政策出臺特點(diǎn)。貨幣政策走勢有幾點(diǎn)值得關(guān)注：
本次加息是否是一個(gè)加息周期的起點(diǎn)？我們的答案是肯定的，考慮到超額貨幣供給的效應仍未完全顯現，目前的通脹壓力有可能延續至2012年，本次加息幅度很小，預留了很大的政策空間，預計央行未來(lái)會(huì )繼續跟隨通脹水平進(jìn)行加息，但是加息的節奏則會(huì )綜合考慮外圍經(jīng)濟體的貨幣政策，我們認為，本輪加息將是一個(gè)由緩到急，頻率由慢到快，幅度由小到大的過(guò)程。
下一次加息在什么時(shí)候？考慮到人民幣升值的壓力和外圍經(jīng)濟體的利率水平以及本次利率上調效果還需要評估，年內再次加息概率不大。明年一季度末二季度初再次加息概率大。
準備金率已被使用到極致？目前四大行的準備金率為17.5%，基本到達歷史的頂峰，招商和民生銀行的準備金率為15.5%,其他中型銀行準備金率為15%，而農村信用合作社、村鎮銀行等仍為13.5%不變。差別準備金率即能夠大幅回收基礎貨幣，也充分考慮到了中小企業(yè)的融資需求，目前的準備金率水平再向上空間已經(jīng)不大，被動(dòng)投放的吸收主要還是靠央行票據，利率的調整也給予了央票更大的對沖能力。
窗口指導是最后王牌？不管是增長(cháng)也好，通脹也好，我國宏觀(guān)經(jīng)濟管理保存有最后一張王牌，即直接干預經(jīng)濟。但是窗口指導的副作用是很大的。尤其表現為壓制下的尋租導致資源配置的扭曲。央行在貨幣政策工具捉襟見(jiàn)肘的情況會(huì )加大窗口指導的使用頻率。
匯率制度改革是貨幣政策得到獨立性的必由之路。目前央行數量型工具捉襟見(jiàn)肘，價(jià)格型工具作用又有限，最后可能不得不回歸到直接干預，實(shí)際上體現了央行貨幣政策受制于人的無(wú)奈。當前央行獨立性實(shí)際嚴重受匯率制度阻礙，一方面匯率低估引致了當前的經(jīng)常項目和資本項目雙順差，而資本項目不可兌換要求強制結售匯使得央行被動(dòng)投放基礎貨幣。另一方面匯率缺乏彈性，持續地升值預期吸引短期資本的套利，同樣造成被動(dòng)投放。正是基于對匯率制度的保護和對熱錢(qián)流入的擔心，央行對利率的調整也受到影響。