美國在任時(shí)間最長(cháng)的聯(lián)儲主席威廉·馬丁先生有句名言，貨幣政策控制通脹“一定要在盛宴之前撤掉酒杯”。意思是等通脹惡化了貨幣政策再出手就為時(shí)已晚。筆者分析，央行這次與經(jīng)濟形勢穩定被確認幾乎同步的加息，應該就是“盛宴之前”撤杯行動(dòng)的開(kāi)始。
統計數據顯示，第三季度經(jīng)濟增長(cháng)9.6％,
略高于前十年平均經(jīng)濟增長(cháng)9.5%的平均水平，處于現階段經(jīng)濟增長(cháng)的潛在增長(cháng)水平。從去年第四季度的10.7%，到今年一、二、三個(gè)季度的11.9%、10.3%和9.6%，經(jīng)濟增長(cháng)已連續四個(gè)季度恢復到危機之前十年的平均水平上運行。這確認了一個(gè)重要的結論：中國經(jīng)濟已經(jīng)走出危機，并恢復了穩定增長(cháng)的態(tài)勢。
根據PMI領(lǐng)先指標在8、9月分別上升0.6％和2.1％所發(fā)出的信號，配合近期一些新的政策動(dòng)態(tài)，包括深圳珠海和西部項目在第四季度的啟動(dòng)，筆者預期第四季度將繼續平穩增長(cháng)態(tài)勢，達到9.5％左右的水平。很顯然，中國經(jīng)濟已經(jīng)穩定但沒(méi)有過(guò)熱。
但是通脹壓力開(kāi)始增大。輸入性通脹可能替代逐漸趨零的翹尾影響增大通脹的壓力。近期在美元持續貶值，國際大宗商品價(jià)格節節攀升，在人民幣升值的背景下，輸入性通脹從兩個(gè)方面產(chǎn)生了疊加效應。一方面，套利人民幣升值活動(dòng)導致資本的流入規模增大，加大國內流動(dòng)性的壓力，制造通貨膨脹的貨幣環(huán)境。9月新增外匯占款創(chuàng )下年內新高。900億資本凈流入顯示被動(dòng)增加的流動(dòng)性的壓力較大。另一方面，美元貶值推動(dòng)國際原材料價(jià)格上漲，購進(jìn)價(jià)格指數8、9月兩個(gè)月分別上漲10個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分點(diǎn)。購進(jìn)價(jià)格指數上漲可能滯后影響第四季度的生產(chǎn)者價(jià)格指數PPI，進(jìn)而對消費者價(jià)格指數CPI產(chǎn)生最終傳導效應，加大成本型通貨膨脹的壓力。
如果美元持續貶值，國際大宗商品價(jià)格持續高漲，輸入性通脹的影響非�？赡軙�(huì )開(kāi)始替代翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素。
經(jīng)濟形勢穩定通脹壓力增大，按照威廉先生的原則，中國經(jīng)濟已經(jīng)處在通脹控制的“盛宴之前”的關(guān)鍵時(shí)刻。
這樣看來(lái)，央行10月20日的加息嘗試，把握住了防止通脹惡化需要的“盛宴之前”的提前量。提前量從兩個(gè)角度有重要作用。首先，加息的累積效應需要時(shí)間。加息對經(jīng)濟的影響，是通過(guò)加息的累積效應顯現出來(lái)。所謂“加息周期”，含義是一旦中央銀行啟動(dòng)利率工具，就應該是一個(gè)系列性的動(dòng)作，而不是一次性的行為，否則不可能產(chǎn)生政策效果。特別是通脹壓力還在不斷增大的過(guò)程中，通過(guò)利率調控通脹，更需要有提前量或者說(shuō)利率提升的累積過(guò)程和時(shí)間，趕在各種通脹壓力膨脹之前，通過(guò)小幅多次調整利率，累積一定規模的利率水平，才能遏制通貨膨脹的惡化。沒(méi)有任何中央銀行會(huì )一步到位實(shí)施貨幣工具，小幅多次加息是中央銀行動(dòng)用利率工具進(jìn)行宏觀(guān)調控的基本操作模式�，F在開(kāi)始調整利率，顯然有利于貨幣政策的累積效應的產(chǎn)生。這也是威廉先生強調在“盛宴之前”撤杯的原因。
其次，糾正了上次匯改時(shí)政策配套上在時(shí)間上的“誤差”。2005年人民幣升值，資本大規模流入，2007年開(kāi)始才啟動(dòng)加息和緊縮的貨幣政策，進(jìn)一步加大了資本流入帶來(lái)過(guò)剩的流動(dòng)性，幾乎抵消了緊縮貨幣政策的效果，遂形成了2008年上半年8%的通脹環(huán)境。這一次不同。央行在資本流入出現加快跡象之初就提升利率，希望產(chǎn)生在“盛宴之前”撤杯的效果，以期更有效地遏制通脹惡化，不會(huì )重蹈2008年的覆轍。
筆者認為，加息的政策配套還應該糾正一個(gè)“誤差”。近期數據顯示，在人民幣升值的背景下資本流入加快，加上近期加息可能推動(dòng)資本流入進(jìn)一步加大，資本流入的情況與2005年至2007年的情況相似。為了避免重蹈覆轍，央行可能會(huì )吸取上次的經(jīng)驗，在升值后立即加息控制通脹的同時(shí)，或會(huì )采取相應的資本管理配套手段，比如加大公開(kāi)市場(chǎng)的操作力度，對沖流入資本的外匯占款，阻止資本的大規模流入等等。
我們注意到，自6月19日以來(lái)，人民幣對美元匯率最高上升了2.5%，對歐元最高下跌了8%。但是近幾天人民幣匯率走勢出現了明顯的波動(dòng)，對美元匯率在6.67的中間價(jià)位左右開(kāi)始上下幾百個(gè)基點(diǎn)的震蕩，對歐元出現超過(guò)1%的升值幅度。筆者估計，人民幣匯率對美元年內或將升值3%左右，然后可能在升值后的水平上出現較大波動(dòng)。無(wú)疑，匯率波動(dòng)的風(fēng)險加大了套利資本的成本，或能達到阻止套利資本的流入的目的。我們還注意到，10月21日政府出臺了一項政策，對所有外資征收建設稅。這固然是制度完善的一部分，但在此關(guān)鍵時(shí)刻，這項稅收也有增加成本，阻止一些變相投機資本的流入的作用。
“盛宴之前”的撤杯已經(jīng)開(kāi)始。筆者并不認為這次突然加息是“虛晃一槍”，因為通脹的實(shí)際壓力已不容許貨幣政策再有猶豫。