周小川要構建一個(gè)“池子”容留涌入中國的“熱錢(qián)”，這不是什么新鮮事。2004年至2005年，人們就一直在討論，用什么辦法吸附“熱錢(qián)”。當時(shí)，學(xué)界一般認為，鑒于中國金融市場(chǎng)的規模過(guò)小，所以對流動(dòng)性的吸附能力有限，如果管不好，房地產(chǎn)、股市的泡沫會(huì )十分巨大。
后來(lái)的事實(shí)證明，熱錢(qián)對中國經(jīng)濟的沖擊巨大。要澄清一個(gè)問(wèn)題，周小川說(shuō)的“池子”既非股市，也非房地產(chǎn)市場(chǎng)。因為，這不在周小川的職權范疇。所以，他所說(shuō)的“池子”一定是與央行相關(guān)的工具，是央行可以操控的工具。我理解的“池子”其實(shí)就是用多種工具吸附市場(chǎng)流動(dòng)性的手段，也可以視為“一籃子手段”或“一籃子工具”。我們必須注意兩個(gè)重要的問(wèn)題。
第一，必須減低構建“池子”成本。上次央行對沖流動(dòng)性所用的工具，主要是不計代價(jià)地發(fā)行央票、上調法定存款準備金率。這兩個(gè)手段都是有成本的，因為都需要向金融機構支付利息。上次中國央行一面加息，一面發(fā)行央票、提高“存準”，這必然使得央行對沖流動(dòng)性的成本越來(lái)越高。盡管央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)不斷地買(mǎi)賣(mài)央票或債券可以有一點(diǎn)收益而對沖掉部分成本，但那其實(shí)遠遠不夠，甚至可能發(fā)生虧損。怎么辦？其實(shí)，虧損、尤其是央票所發(fā)生的利息必須由財政補足。
大家都知道，銀行票據的發(fā)行收入是沒(méi)有盈利項目背景的，說(shuō)明了，發(fā)行央票所收入的貨幣都靜止在央行的賬戶(hù)上，沒(méi)用。因此，這部分資金等于財政在白白支付利息。數額有多大，說(shuō)不清。不過(guò)，按大約4萬(wàn)億元的規模、平均2%的成本估算，每年800億元人民幣，如果加息，這個(gè)成本會(huì )更高。這不是一個(gè)小數據，取消農業(yè)稅，每年財政收入不過(guò)減少600多億元而已。
所以，未來(lái)如何減少成本，是個(gè)大問(wèn)題。我們必須意識到，允許無(wú)度上調“存準”和發(fā)行央票，這等于是允許讓“熱錢(qián)”去無(wú)度地打劫我們中央財政的收入，勢必弱化財政對民生的保障能力。這是中國老百姓不愿意看到的結果。
第二需要注意的問(wèn)題是：對沖“熱錢(qián)”帶來(lái)的流動(dòng)性，不能傷害實(shí)體企業(yè)。央行回收流動(dòng)性是總量回收，不管錢(qián)是誰(shuí)的，收回來(lái)就完事。但是，從2003年至2008年的回收過(guò)程看，央行回收流動(dòng)性沒(méi)有充分考慮國內企業(yè)的資金需求，結果是一方面市場(chǎng)流動(dòng)性巨大，根本就對沖不過(guò)來(lái)；另一方面是企業(yè)嚴重缺錢(qián)，舉步艱難。
央行必然清楚。在美元貶值的背景下，國際國內市場(chǎng)的原材料價(jià)格飛漲，勢必加大企業(yè)對資金的需求量加大。你加息、你緊縮，你可以抑制國內的投資需求，但你抑制不了美元的貶值，抑制不了因為美元貶值而導致的原材料價(jià)格上漲。
企業(yè)貸款需求大，不是因為他們對原材料的需求多了，而是因為原材料價(jià)格貴了。如果把這兩個(gè)不同因素導致的貸款需求增加一樣看待，那對企業(yè)是犯罪，對中國經(jīng)濟是犯罪。所以，中國宏觀(guān)經(jīng)濟調控必須細致入微。不能只顧總量問(wèn)題，不顧結構問(wèn)題。必須首先分析結構問(wèn)題，采用結構性政策，對癥下藥，才能使政策更加準確。這才是宏觀(guān)經(jīng)濟調控水平需要盡快提高的方面。