10月CPI升至4.4%，基本與預期一致。7、8、9三個(gè)月CPI達到年初以來(lái)的新高。筆者分析有兩個(gè)原因，第一是翹尾因素。去年CPI全年負增長(cháng)，最低是三季度，所以最高的翹尾影響應在今年三季度。第二個(gè)是水平價(jià)格的影響。因為年中全國性的洪水災害，導致蔬菜和糧食可能減產(chǎn)的預期，食品價(jià)格大幅攀升。三季度食品價(jià)格對CPI的作用均超過(guò)非食品價(jià)格5個(gè)百分點(diǎn)。
如果沒(méi)有新增因素，這兩個(gè)因素本該在第四季度緩解，通脹預期也理應得到緩解。因為去年11月CPI同比轉負為正，今年第四季度翹尾影響應趨于零。而在國務(wù)院菜籃子政策的作用下，第四季度的蔬菜價(jià)格影響也該逐漸平穩。秋糧豐收更應該消除供求缺口帶來(lái)的價(jià)格上漲因素，第四季度本應該呈現通脹平穩態(tài)勢。
但是，國內外都出現新增通脹因素的壓力，而最大的通脹壓力來(lái)自國內外流動(dòng)性過(guò)剩的大環(huán)境。國內的通脹因素，工資上漲，以及要素機制改革，包括電價(jià)，水價(jià)上調，資源稅增大，等等，都對非食品價(jià)格上漲產(chǎn)生了新的壓力。最值得關(guān)注的通脹壓力，是去年大大超過(guò)經(jīng)濟運行需要的大規模增加的流動(dòng)性投放。
去年GDP增長(cháng)9.1%，貨幣供應量增長(cháng)32%，相當于對應一塊錢(qián)的價(jià)值創(chuàng )造，經(jīng)濟運行中的流動(dòng)性有3.5塊錢(qián)。整體價(jià)格水平就上升了。更值得注意的是，超額投放的貨幣，大規模流進(jìn)了資產(chǎn)市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫，包括炒作農產(chǎn)品，加大了通脹的壓力。如果過(guò)剩的流動(dòng)性不能得到有效控制，造成價(jià)格繼續大幅上漲，以及商品價(jià)格的大幅上漲，可能不斷創(chuàng )造新的流動(dòng)性。實(shí)證研究的結果顯示，大規模貨幣發(fā)行與通貨膨脹之間有兩到三年的滯后。去年的貨幣供應量大幅增加，加上今年創(chuàng )造的流動(dòng)性，可能在明年形成推動(dòng)通脹演變的貨幣環(huán)境。
如果流動(dòng)性處在合理水平，僅存在上面所分析的一些非食品價(jià)格上漲因素和由于各種不可抗因素造成的食品價(jià)格上漲，應該都有一定手段可以控制。但如果流動(dòng)性過(guò)剩，就相當于經(jīng)濟運行的大環(huán)境中遍布可燃物，要素價(jià)格調整，食品價(jià)格上漲，都可能成為通脹的導火線(xiàn)。
目前，輸入性通脹的壓力也越來(lái)越大，正從兩個(gè)方面產(chǎn)生疊加效應。
一方面，資本流入增加基礎貨幣發(fā)行，進(jìn)一步擴大原已過(guò)剩的流動(dòng)性，惡化通脹的貨幣環(huán)境。美聯(lián)儲的數量寬松政策造成全球流動(dòng)性泛濫，新興市場(chǎng)國家面對大規模資本流入。中國也不例外，套利人民幣升值活動(dòng)導致資本的流入規模增大，9月新增外匯占款創(chuàng )下年內新高。如果資本流入延續9月份的態(tài)勢，流動(dòng)性過(guò)剩的形勢更嚴峻。
另一方面，美元貶值，國際原材料價(jià)格上漲，增大了輸入性成本推動(dòng)的通脹壓力。筆者注意到。國際原材料價(jià)格上漲，推動(dòng)PMI購進(jìn)價(jià)格指數在8、9兩月分別上漲10和4個(gè)百分點(diǎn)。研究顯示，購進(jìn)價(jià)格上升對PPI同比上升的影響滯后三個(gè)季度。也就是說(shuō)，第三季度購進(jìn)價(jià)格指數上漲可能在明年第一季度或者第二季度的生產(chǎn)者價(jià)格指數PPI上顯現出來(lái)，進(jìn)而對消費者價(jià)格指數CPI產(chǎn)生最終傳導效應。明年通脹已埋下了伏筆。
如果美元持續貶值，國際大宗商品價(jià)格持續高漲，輸入性通脹的影響非�？赡軙�(huì )開(kāi)始替代趨零的翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素之一。
綜合國內外的通脹因素的影響，筆者認為，流動(dòng)性管理，是防止通脹形勢惡化的重中之重。國內的流動(dòng)性管理，貨幣政策可能要通過(guò)利率提升，存款準備金率的提升，以及正回籠的公開(kāi)市場(chǎng)操作，把經(jīng)濟運行中的流動(dòng)性嚴格控制在政策目標之內，貨幣供應量增長(cháng)超過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)率+CPI增長(cháng)幾個(gè)百分點(diǎn)的水平上。對于資本流入的管理，第一道防線(xiàn)是堅決把熱錢(qián)阻擋在國門(mén)之外。在美元可以隨心所欲印發(fā)促使貨幣貶值的國際貨幣體系下，要毫不猶豫管制熱錢(qián)；第二道防線(xiàn)是不讓熱錢(qián)流入經(jīng)濟運行的大環(huán)境。對于由外匯占款增加的流動(dòng)性，應盡量全額對沖，不應太理想化地期望通過(guò)升值來(lái)遏制資本流入和降低通脹壓力。觀(guān)察世界各國，面對與中國同樣問(wèn)題的新興市場(chǎng)國家，沒(méi)有哪個(gè)是選擇升值來(lái)遏制資本流入和緩解通脹壓力的。所有的選擇驚人的一致，就是穩定匯率。因為人們明白靠本幣升值來(lái)應對美元隨心所欲的濫發(fā)貨幣的行為有些自不量力。
貨幣政策對流動(dòng)性的管理需要累積效應。貨幣工具對流動(dòng)性的影響，是通過(guò)一系列動(dòng)作，而不是單一行為來(lái)實(shí)現目標的，否則不可能產(chǎn)生政策效果。特別是不論輸入性流動(dòng)性還是國內的流動(dòng)性創(chuàng )造都還在不斷增大的過(guò)程中，貨幣工具一定要有連續性和多次性，才能有效遏制通脹惡化。
繼上個(gè)月上調0.25%的基準利率之后，央行剛剛又上調了0.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準備金率，這是符合貨幣政策操作規范的。央行接下來(lái)可能會(huì )按照這樣的節奏，通過(guò)穩健的貨幣政策，把流動(dòng)性管制在合理水平。不排除年內再次提升存款準備金率或者再次加息的可能。