央行行長(cháng)周小川前天在中國全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì )上表示，目前國內價(jià)格上行壓力需引起各方關(guān)注，央行將著(zhù)力提高政策的針對性、靈活性和有效性，加強流動(dòng)性管理。的確如此，在當前形勢下，央行流動(dòng)性管理的緊迫性顯而易見(jiàn)，而要加強流動(dòng)性管理，亟待推出新的政策工具。
回顧今年以來(lái)國內CPI上行歷程，8月之前的價(jià)格上行，主要源于地震、干旱以及泥石流等極端性災害天氣造成的農產(chǎn)品供應緊張，這是典型的供給不足型價(jià)格上漲；再加上去年以來(lái)，為支持我國經(jīng)濟企穩回暖而新增的近10萬(wàn)億超量貸款，誘發(fā)了貨幣供應量的快速增長(cháng)，這些新增貨幣經(jīng)過(guò)一年的“時(shí)滯效應”，也造成了現實(shí)的通脹壓力。而9月以來(lái)的價(jià)格上行速度之所以進(jìn)一步加快，除了上述原因仍在起作用之外，最關(guān)鍵的是因人民幣升息、升值等因素誘發(fā)國際熱錢(qián)大舉進(jìn)入我國境內。10月以后，由于發(fā)達國家相繼開(kāi)始采取定量寬松貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲在11月3日公布了第二輪定量寬松貨幣政策(QE2)，提出明年6月底前購買(mǎi)6000億美元美國長(cháng)期國債。美聯(lián)儲的邏輯是，美國國債收益率下降的預期，會(huì )使很多投資進(jìn)入到股市，進(jìn)而通過(guò)刺激消費帶動(dòng)就業(yè)，最終推動(dòng)美國經(jīng)濟復蘇。此舉還可拉動(dòng)CPI，以避免出現上世紀90年代初的通縮現象，或者還能促進(jìn)出口，減少外貿赤字。無(wú)疑，美聯(lián)儲動(dòng)用貨幣政策工具是對其他國家尤其是對新興市場(chǎng)國家的一種侵害。因為，美聯(lián)儲“放水”之后，制造了大量熱錢(qián)，導致新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家資產(chǎn)“泡沫”；美元貶值、尤其是發(fā)達經(jīng)濟體競相貶值，大宗商品價(jià)格大幅上漲，引發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟體大幅度的輸入型通脹。
對此，我國又豈能幸免。去年以來(lái)，由于受信貸規模膨脹以及國際熱錢(qián)流入等眾多因素影響，我國貨幣“主動(dòng)超發(fā)”和“被動(dòng)超發(fā)”現象嚴重。從目前的趨勢看，廣義貨幣供應量與GDP之間的比例已在進(jìn)一步加大。根據央行數據顯示，今年9月末，廣義貨幣M2已經(jīng)達到了69.64萬(wàn)億元，按照國家統計局發(fā)布的前三季度GDP達26.866萬(wàn)億元計算，超發(fā)貨幣42.774萬(wàn)億元，M2/GDP比率已達2.59倍。盡管貨幣供應量是個(gè)存量概念，而GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個(gè)存量數去減今年前三個(gè)季度的流量數。不過(guò)，若將貨幣存量換做貨幣流量的話(huà)，由于加入了貨幣流通速度，這個(gè)指標恐怕會(huì )更大。所以，當前是央行加強流動(dòng)性管理的時(shí)候了。
不過(guò)，目前央行的流動(dòng)性管理政策工具，依然是傳統的法定存款準備金率、發(fā)行央票、再回購等數量型工具和加息等價(jià)格型工具，外加信貸規�？刂频刃姓侄蔚�。實(shí)踐證明，隨著(zhù)這些工具運用時(shí)間的不斷延長(cháng)，市場(chǎng)的“免疫力”和“抵抗力”也在增強，如此一來(lái)，會(huì )使這些傳統的流動(dòng)性管理政策工具的效用大打折扣。比如央行最常使用的存款準備金率，其效果主要用于調節和控制金融機構的信用創(chuàng )造能力和貸款規模，控制貨幣供應量。但其存在的局限性也顯而易見(jiàn)。比如央行難于確定存款準備金率調整的時(shí)機和幅度，商業(yè)銀行難于迅速調整準備金數額以符合提高的法定限額，如果少量的超額準備金難以應付，會(huì )使商業(yè)銀行資金周轉不靈。此外由于滯后性，央行的政策當時(shí)并不會(huì )產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果，很難解決迫在眉睫的問(wèn)題，更多的是釋放一種放貸緊縮的信號從而影響公眾的未來(lái)預期。再比如央票。發(fā)行央票，能在一個(gè)比較長(cháng)的時(shí)間內平緩地讓金融機構的信貸增長(cháng)和經(jīng)濟增長(cháng)達到預定目標。但央票只是臨時(shí)性的短期的政策調節工具，因為央行票據過(guò)一段時(shí)間就到期兌付了。央行總是在根據經(jīng)濟環(huán)境以及通脹壓力的變化，來(lái)調整自己的發(fā)行量。假如央票到期后經(jīng)濟還沒(méi)有調整過(guò)來(lái)，那么央票還得發(fā)，甚至還有可能多發(fā)，以加大調控力度。一旦宏觀(guān)經(jīng)濟走向正常，央票發(fā)行就會(huì )減少，直至停發(fā)。畢竟對央行來(lái)說(shuō)，央票發(fā)行也是有成本的，央行不可能長(cháng)期通過(guò)發(fā)行票據來(lái)解決問(wèn)題。這也是央票的局限性。
那么，在當前的新形勢下，在有選擇地使用傳統的政策工具基礎上，央行已經(jīng)有條件可以推出的流動(dòng)性管理新政策工具有哪些呢？筆者以為至少有這么三種：
首先，適時(shí)推出央行貨幣掉期業(yè)務(wù)。央行貨幣掉期業(yè)務(wù)在本質(zhì)上是一種公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，其目的是穩定外界對本國貨幣的升值預期和減輕因賭升值而帶來(lái)的外匯占款壓力，以保持國內貨幣和匯率政策的獨立和穩定。除此之外，也有利于增加回籠市場(chǎng)資金的渠道，改變目前廣義貨幣供應量(M2)增速偏快的局面。2005年11月，我國央行曾經(jīng)推出過(guò)貨幣掉期業(yè)務(wù)，一個(gè)立竿見(jiàn)影的效果就是市場(chǎng)上減少了近480億人民幣的貨幣供應。建議眼下不妨繼續推進(jìn)貨幣掉期操作并且將其制度化，或者采取通過(guò)發(fā)行央票和貨幣掉期兩種手段調節基礎貨幣。
其次，盡快實(shí)行無(wú)息準備金制度。這個(gè)制度類(lèi)似于“托賓稅”，即為了減輕國際收支順差與流動(dòng)性管理壓力，央行可對流入我國外匯交易市場(chǎng)的非貿易類(lèi)外匯資金將其總額的30%作為為期一年的無(wú)息外幣強制性存款。這個(gè)政策工具管制的外國投資，應主要包括短期外債流入、非居民購買(mǎi)我國金融資產(chǎn)以及非居民在我國證券市場(chǎng)的投資等。
再次，要加強對資本流動(dòng)的監測，加強對沖的準備，嚴格控制外債規模，對部分資本項目下的流入結匯如外債結匯等應予以階段性限制。同時(shí)必須要不斷加強金融審慎監管，提高新舊流動(dòng)性政策工具的協(xié)調配合水平。