�。玻埃保澳辏保痹拢慈�，美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )表示，在將來(lái)的８個(gè)月內買(mǎi)進(jìn)價(jià)值６０００億美元的美國國債，預計２０１１年第二季度結束前，將購買(mǎi)８５００億—９５００億美國國債。美國此舉引起全球的關(guān)注乃至質(zhì)疑，國際社會(huì )評論認為美國是在播種惡性通貨膨脹，而且將刺激全球資產(chǎn)價(jià)格膨脹，導致美元匯率貶值，引發(fā)全球貨幣戰爭，甚至有專(zhuān)家認為會(huì )導致美元崩潰。筆者認為，有關(guān)對美國量化寬松政策的反對和擔憂(yōu)認識言過(guò)其實(shí)，根本問(wèn)題在于對量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)缺乏分析和研究。
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一、全球擔憂(yōu)美國再次量化寬松貨幣政策原因 |
□□歐債危機過(guò)后，市場(chǎng)預期刺激性政策正逐步退出，美國卻再次實(shí)行大規模量化貨幣政策，全球貨幣政策出現顯著(zhù)分化，在認識上，確實(shí)把全球都搞糊涂了。
美國再次量化寬松貨幣政策何以遭到了激烈的反對和擔憂(yōu)？原因在于：
第一，預期刺激性政策退出，美國卻逆行。
�。玻埃埃鼓甑滓詠�(lái)，國際社會(huì )就在研究和討論美國寬松貨幣政策退出問(wèn)題，討論全球刺激性政策退出問(wèn)題。對于金融危機以來(lái)的經(jīng)濟刺激政策是否應該退出，國際社會(huì )有兩種認識：一種是以歐洲為代表，提出應該退出應對危機的刺激性救助政策，包括定量寬松貨幣政策。一種是以美國和中國為代表，一直保持刺激性政策的連續性，以求鞏固救助政策的效果。
歐洲債務(wù)危機問(wèn)題平息以后，全球經(jīng)濟和貿易相對穩定，因此，市場(chǎng)預期刺激性政策應該退出或逐步退出，但美聯(lián)儲卻再次實(shí)行大規模量化貨幣政策，利率不動(dòng)，自然要引起市場(chǎng)的懷疑和擔憂(yōu)。
第二，全球貨幣政策顯著(zhù)分化也是質(zhì)疑美聯(lián)儲政策的重要背景原因。
今年以來(lái)，全球貨幣政策出現了明顯的分化趨向，即提高利率和降低利率政策同時(shí)并存。以澳大利亞、印度、巴西、挪威、新西蘭、加拿大等國為代表，根據國內物價(jià)狀況，判斷通貨膨脹處于上升階段，因此而提高利率，尤其是澳大利亞，自２００９年１０月以來(lái)連續６次提高利率，印度３月和４月的批發(fā)物價(jià)指數接近１０％，政府已經(jīng)把抑制通貨膨脹作為第一要務(wù)，我國也在最近加入提高利率國家行列。以俄羅斯、加納等國為代表，判斷物價(jià)處于下跌階段，因而降低利率。俄羅斯在去年連續１０次降低利率的基礎上，今年以來(lái)連續４次降低利率１％。而亞洲的韓國、印尼以及英國等的消費物價(jià)，今年以來(lái)的上漲幅度在２．６％—４％之間，貨幣政策趨向提高利率。
在這一背景下，美國再次實(shí)行量化政策，確實(shí)把全球搞糊涂了。
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二、美國量化寬松貨幣政策為什么沒(méi)有出現預期的結果 |
□□定量寬松貨幣政策購買(mǎi)的是金融資產(chǎn)，貨幣擴張可以不表現為物價(jià)上漲，也不反映為匯率貶值，而是表現為資產(chǎn)價(jià)格上漲，吸引資金進(jìn)入，反而導致貨幣升值或穩定。
自２００９年３月１９日美國采取定量寬松貨幣政策以來(lái)，國際社會(huì )就認為美國印刷鈔票，將導致全球嚴重通貨膨脹，導致美元嚴重貶值，但一年多過(guò)去了，并沒(méi)有出現這種情況。今天，美國再次實(shí)行量化政策，也不會(huì )導致嚴重的通貨膨脹。
要認清美國再次量化寬松貨幣政策的影響，必須清楚美國危機的深度和救助虛擬經(jīng)濟的量化寬松貨幣政策與救助實(shí)體經(jīng)濟的寬松貨幣政策的差異。
第一，量化寬松貨幣購買(mǎi)的是長(cháng)期金融資產(chǎn)。
從２００８年９月雷曼兄弟公司破產(chǎn)危機開(kāi)始，美國逐步實(shí)施定量寬松貨幣政策，其主要內容：一是將聯(lián)邦基準利率從危機前的５．２５％降低到接近零，并持續比較長(cháng)時(shí)間；二是聯(lián)邦儲備銀行創(chuàng )新各種金融工具，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。如通過(guò)招標方式向財務(wù)健康的存款銀行提供貸款ＴＡＦ ，從一級交易商手中收購兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的貼現票據，從符合條件的商業(yè)票據發(fā)行者手中直接購買(mǎi)無(wú)擔保和資產(chǎn)支持的商業(yè)票據，為貨幣市場(chǎng)投資者提供融資便利（貨幣基金投資便利），設立資產(chǎn)支持證券貸款工具，便利家庭和小企業(yè)所需要的信貸。這些創(chuàng )新的貨幣政策工具目的是向市場(chǎng)直接提供流動(dòng)性。三是聯(lián)邦儲備銀行大量購買(mǎi)中長(cháng)期證券，如購買(mǎi)機構債券和抵押貸款支持的證券，購買(mǎi)國債等。
美國定量寬松貨幣政策已從２００９年３月前的重點(diǎn)解決流動(dòng)性不足轉變?yōu)橘徺I(mǎi)金融資產(chǎn)。２００９年３月５日，美聯(lián)儲購買(mǎi)的ＭＢＳ（抵押支持債券）資產(chǎn)只有６８９億美元，到２０１０年１１月４日為１０５１０億元美元，同期，購買(mǎi)的國債從４７４７億美元增加到８４２０億美元，聯(lián)邦機構債務(wù)證券資產(chǎn)從３８２億美元增加到１４９７億美元，合計增加的長(cháng)期金融資產(chǎn)達到１４６０９億美元。
而歐洲央行到目前為止，只實(shí)行了６００億歐元的債券購買(mǎi)計劃，而且明確時(shí)間期限為２００９年７月到２０１０年６月。日本只實(shí)行了少量的量化寬松貨幣政策，包括最近提出購買(mǎi)５萬(wàn)億日元國債計劃，也只有６００多億美元。
第二，貨幣購買(mǎi)金融資產(chǎn)不會(huì )導致匯率嚴重貶值和物價(jià)大幅度上漲。
定量寬松貨幣政策購買(mǎi)的是金融資產(chǎn)，不構成對資源的直接需求，故不直接影響購買(mǎi)力和價(jià)格，只影響預期。因此，理論上認為，基礎貨幣的膨脹會(huì )導致物價(jià)上漲和匯率貶值，是適用于實(shí)體經(jīng)濟的理論，而對虛擬經(jīng)濟就不同了。
虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生以后，貨幣擴張可以不表現為物價(jià)上漲，不表現為產(chǎn)品成本提高和出口利潤下降，故也不反映為匯率貶值，而是表現為資產(chǎn)價(jià)格上漲（如不動(dòng)產(chǎn)、股票和各種衍生金融產(chǎn)品價(jià)格），吸引資金進(jìn)入，反而導致貨幣升值或穩定。
危機階段貨幣政策購買(mǎi)金融資產(chǎn)，目的是保持資產(chǎn)價(jià)格穩定，乃至刺激對金融資產(chǎn)的需求，因此而吸引資金，不會(huì )導致物價(jià)上漲，出口產(chǎn)品成本不會(huì )提高，籌集資金成本反而降低，故貨幣沒(méi)有貶值壓力。但是，如果資產(chǎn)價(jià)格不穩定，卻會(huì )導致貨幣貶值，如２００８年９月中旬前的美元匯率就是如此。
定量寬松貨幣政策目前主要用于購買(mǎi)長(cháng)期金融資產(chǎn)，目的是穩定金融市場(chǎng)的長(cháng)期證券資產(chǎn)價(jià)格，防止其下跌。因此，定量寬松貨幣政策是美國鞏固美元地位和保持美元金融穩定的無(wú)奈的不可或缺之舉。
第三，美國金融危機深重，量化寬松貨幣政策還沒(méi)有到位，還將持續至少１年。
就流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，美國已經(jīng)退出了定量寬松貨幣政策。但就金融資產(chǎn)價(jià)格穩定來(lái)說(shuō)，美國聯(lián)邦儲備銀行不僅沒(méi)有退出定量寬松，目前還在加大定量規模，增加對資產(chǎn)的購買(mǎi)。而且，就ＭＢＳ來(lái)說(shuō)，其價(jià)值損失比目前已經(jīng)購買(mǎi)的金額還要巨大，筆者的估計在３萬(wàn)多億美元的損失，目前只購買(mǎi)了１／３不到，但聯(lián)邦政府赤字發(fā)債更需要聯(lián)邦儲備銀行支持。
其次，目前美國市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題雖然基本解決，但銀行之間并不信任。到今年１０月２５日，美國破產(chǎn)的銀行達到１３９家，接近去年全年的１４０家，銀行間市場(chǎng)資金拆借并不活躍，不知道哪家銀行突然宣布破產(chǎn)。更重要的是，雖然在２００９年４月調整了會(huì )計準則，使金融機構購買(mǎi)的金融資產(chǎn)價(jià)值損失可以按照未來(lái)時(shí)間分段計算，增加了金融機構的利潤，減少了資產(chǎn)損失的壓力，但也使得金融機構之間的信任消失了。歐洲和其他發(fā)達國家都沒(méi)有采取這些措施。這個(gè)問(wèn)題將長(cháng)期困擾美國的金融機構。
再次，美國政府雖然成立了處理有毒資產(chǎn)的機構，但只是處置了部分有毒資產(chǎn)，仍然有很大部分未處理。而且金融機構的高工資問(wèn)題沒(méi)有得到解決，這也不利于降低金融機構成本。
最后，美國聯(lián)邦儲備銀行采取定量寬松貨幣政策支持政府財政赤字，將是一個(gè)長(cháng)期行為，美國在可以預見(jiàn)的兩年內很難出現財政盈余。
總的來(lái)說(shuō)，由于定量寬松貨幣政策購買(mǎi)的主要是金融資產(chǎn)，對實(shí)體經(jīng)濟的產(chǎn)品和價(jià)格不會(huì )產(chǎn)生直接影響，不存在因貨幣供應量增加而導致通貨膨脹問(wèn)題。美國國內金融機構至少在未來(lái)一年內沒(méi)有能力回購，因此，美國聯(lián)邦儲備銀行將在比較長(cháng)的時(shí)期內持有金融機構的債券，定量寬松貨幣政策難以退出。
□□解決通脹根本途徑在于吸收市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性，不在于采取刺激性或寬松性政策，同時(shí)，適當讓本幣升值，降低國際大宗商品價(jià)格上漲導致的通貨膨脹效應。
第一，非危機國家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹壓力。
短期看，尤其是在２００９年３月以后，美國采取定量寬松政策使得危機不再惡化，金融資產(chǎn)價(jià)格趨向穩定，再次量化寬松貨幣政策，不過(guò)是在維持已有的金融市場(chǎng)穩定，但還未完全穩定。一次危機導致的資產(chǎn)損失，需要７—１０年時(shí)間消化。中國、印度等非危機國家采取寬松信貸政策，尤其是增加基礎設施和民生工程的投資，擴大了內部需求，保障了經(jīng)濟的穩定，避免了全球金融危機的惡化，如果繼續跟隨美國量化貨幣政策，政策風(fēng)險將加大，因為經(jīng)濟結構不同，政策應對的內容也不同。
長(cháng)期看，全球采�。ǘ浚⿲捤韶泿耪�，有可能引發(fā)下一周期中的經(jīng)濟或金融危機。
亞洲貨幣危機后的１０年，全球增加了６萬(wàn)億—７萬(wàn)億美元官方外匯資產(chǎn)以及等值本幣資產(chǎn)，導致全球外幣流動(dòng)性及本幣流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而推動(dòng)了石油等大宗商品資源價(jià)格的持續上漲，推動(dòng)了美國金融創(chuàng )新和金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹，導致美國網(wǎng)絡(luò )科技泡沫破滅和金融資產(chǎn)泡沫破滅，這是美元擴張與泛濫的結果。
本次危機后，大量美元主要在美國本土，沒(méi)有流向世界，但很多國家采取寬松貨幣政策，以另一種形式使本幣膨脹，使得全球再次出現美元和本幣的膨脹，其效應類(lèi)似亞洲危機后的情況。
本次危機后，美國可以收回或退出定量寬松政策，而其他國家無(wú)法退出寬松信貸政策。因此，必然產(chǎn)生兩種可能：一是推動(dòng)對國際資源的需求，推動(dòng)國際價(jià)格上漲；二是推動(dòng)本國通貨膨脹，或者是本國資源價(jià)格上漲，或者是本國金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格膨脹，并因此而導致匯率貶值。而且，這兩種情況可能同時(shí)存在，但流動(dòng)性擴張最終體現到哪一方面都會(huì )產(chǎn)生危機。
第二，采用寬松信貸政策的國家更應該注重利用匯率政策調節物價(jià)上漲。
包括中國在內的很多國家為應對危機，都實(shí)行了寬松的貨幣政策和刺激性（擴張型）財政政策，這是全球性的。如果說(shuō)美國、英國實(shí)行定量寬松貨幣政策會(huì )導致通貨膨脹，導致美元貶值，那么，歐洲中央銀行實(shí)行寬松貨幣政策也會(huì )導致歐元的貶值，包括人民幣、英鎊等也都應該貶值，這是一樣的道理。不能認為美國定量寬松的貨幣政策就會(huì )通貨膨脹，其他國家不會(huì )，美元會(huì )貶值，其他貨幣不貶值。如果各國都應該貶值，匯率就會(huì )循環(huán)貶值，匯率將仍然回到原始的均衡點(diǎn)，就是說(shuō)，美元在目前的水平波動(dòng)或相對穩定，不會(huì )大幅度貶值。
但是，由于美國定量寬松政策退出困難，美元相對其他貨幣可能貶值或處于低水平狀態(tài)，這將加劇匯率市場(chǎng)的波動(dòng)。
考慮到發(fā)展中國家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的風(fēng)險，國際大宗商品價(jià)格因為需求擴張可能保持高價(jià)格水平，因此，解決問(wèn)題的根本途徑在于吸收市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性，不在于采取刺激性或寬松性政策，同時(shí)，適當讓本幣升值，降低國際大宗商品價(jià)格上漲導致的通貨膨脹效應。