央行日前宣布自11月29日起再次上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。自此大型金融機構的法定準備金率達到18%，中小型達到16%。大型金融機構的法定準備金率超過(guò)2008年6月份的17.5%，為歷史新高。由于貨幣超發(fā)的滯后影響，外圍低利率環(huán)境和量化寬松，成本價(jià)格上漲，以及人民銀行對通脹容忍度提高的預期導致10月份通脹上漲加速。央行在這種情況下月內兩次上調準備金率行動(dòng)，顯示了遏制通脹的決心。
目前商業(yè)銀行超額準備金率處于歷史低位，最近兩次的準備金率都會(huì )起到良好的回籠基礎貨幣的效果。根據三季度央行貨幣政策執行報告，商業(yè)銀行的超額準備金率三季度末平均為1.7%，比上一個(gè)季度回落0.12個(gè)百分點(diǎn)。其中大型金融機構和中型金融機構超額準備金率已經(jīng)低至1.4%和1.1%。而10月份至今四大行和民生銀行、招商銀行已被上調1.5%的準備金率，普通銀行也上調了1%。因此對于央行的準備金率上調，商業(yè)銀行已經(jīng)沒(méi)有超額準備金率用來(lái)緩沖，我們認為本月兩次上調準備金率可以有效回籠超過(guò)6000億的基礎貨幣。對于信貸投放而言，由于目前商業(yè)銀行總體的貸存比在70%左右，已接近銀監會(huì )不高于75%監管線(xiàn)，因此信貸投放受兩次準備金率上調的影響會(huì )有所放緩。而且相信央行對信貸投放的數量與節奏已經(jīng)加強了窗口指導，11月份和12月份信貸投放將會(huì )明顯放緩。受存款準備金率兩次上調和窗口指導加強的影響，預計11月份和12月份M2增速會(huì )有所回落。
對于實(shí)體經(jīng)濟而言，三季度末數據顯示總需求高位企穩回升，10月份通脹加速上漲。在三次上調準備金率和一次加息之后，這種態(tài)勢將會(huì )得到一定遏制，宏觀(guān)調控開(kāi)始致力于引導經(jīng)濟走向新一輪的軟著(zhù)陸。預計11月份消費價(jià)格指數仍將處于高位，同比至少與本月持平，12月份受翹尾因素大幅降低影響會(huì )有所回落。
當前準備金率工具已被應用近乎極致，大型金融機構法定準備金率已創(chuàng )新高，未來(lái)主要的對沖基礎貨幣手段是利用貨幣市場(chǎng)利率上調帶來(lái)的央票發(fā)行量空間的擴大。央行進(jìn)一步加息則不得不考慮國際貨幣條件，目前全球主要的貨幣利率很低，央行的加息動(dòng)作必然會(huì )吸引熱錢(qián)流入，從而抵消掉加息的緊縮效應。因此我們可以看到，央行未來(lái)貨幣政策的主線(xiàn)是數量型工具，以央行票據凈回籠為主，由于法定準備金率上調目前對緊縮貨幣具有較強的有效性，預計央行仍會(huì )上調。加息打擊面較大，央行動(dòng)用價(jià)格性工具將比較謹慎，在數量型工具不足的情況下，小幅慢節奏加息既能一定程度控制需求，引導價(jià)格回落，又能考慮到實(shí)體經(jīng)濟的承受力。
12月份仍有可能加息或者上調準備金率。央行10月11日通知6家銀行上調準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，期限為兩個(gè)月，12月份中下旬將到期，預計央行有可能通過(guò)普遍上調準備金率或者加息對沖。
貨幣政策將在12月中旬的中央經(jīng)濟會(huì )議后正式回歸穩健。當前的經(jīng)濟的基本面是，外圍經(jīng)濟緩慢復蘇的趨勢不變，我國經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)能仍然比較足，而通脹可能是一個(gè)較長(cháng)期需要面臨的問(wèn)題。因此貨幣政策回歸穩健一方面可以表明控制貨幣供應的決心，抑制通脹預期；另一方面合理引導信貸投向，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結構調整的合理引導。而從三季度的貨幣政策報告看，央行已經(jīng)開(kāi)始為貨幣政策轉向穩健有所鋪墊。
我們認為，貨幣政策回歸穩健的含義是明年M2增速的目標將由今年的17%降到15%-16%，信貸的總量目標則降至6-7萬(wàn)億。如果M2的增速和信貸投放過(guò)快回落，則經(jīng)濟會(huì )有硬著(zhù)陸的風(fēng)險。
明年一季度和三季度是合理加息窗口。明年一季度在2010年底受翹尾因素變小CPI小幅回落后將重新上行，明年的翹尾因素呈“中間高，兩頭低”，受此影響，通脹預期也會(huì )比較強烈，此時(shí)是較好的加息時(shí)點(diǎn)。三季度美聯(lián)儲QE2結束，美元有回流的風(fēng)險，事實(shí)上，熱錢(qián)快速流出比快速流入更可怕，因此此時(shí)人民幣略加快升值以及加息是合理的貨幣政策實(shí)踐。
貨幣政策獨立性受限，未來(lái)貨幣政策仍需關(guān)注外圍經(jīng)濟狀況和貨幣條件。目前央行數量型工具捉襟見(jiàn)肘，價(jià)格型工具作用又有所受限，對于通脹的控制最后可能不得不回歸到直接干預，實(shí)際上體現了央行貨幣政策受制于人的無(wú)奈。
當前央行獨立性實(shí)際嚴重受匯率制度影響，一方面匯率低估引致了當前的經(jīng)常項目和資本項目雙順差，盡管強制結售匯制度已經(jīng)取消，企業(yè)在人民幣升值的背景下，結匯的主動(dòng)需求強烈，造成大量的外匯占款，并釋放大量基礎貨幣，央行只能被動(dòng)對沖。
另一方面匯率缺乏彈性，持續地升值預期吸引短期資本的套利，同樣造成被動(dòng)投放。而正是基于對匯率制度的保護和對熱錢(qián)流入的擔心，央行對利率的調整也受到影響。今年以來(lái)，央行重啟匯率制度改革，增加匯率彈性，并且在資本項目開(kāi)放方面做了很大的突破，比如允許境外人民幣可以投資境內銀行間債券市場(chǎng)，已經(jīng)取消強制結售匯和外匯可以存放境外等。但是當前人民幣匯率仍有較大的升值空間和較強的升值預期，新的貨幣供應機制形成進(jìn)展緩慢，貨幣政策的獨立性仍然很差，未來(lái)貨幣政策調整特別是利率仍要很大程度上考慮國外的經(jīng)濟狀況和貨幣條件。