如何把M2增長(cháng)從去年和今年的過(guò)度增長(cháng)，調整到合理的增長(cháng)水平，既保證經(jīng)濟平穩增長(cháng)，又把流動(dòng)性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實(shí)證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年。如果從2009年開(kāi)始計算，明年已是第三個(gè)年頭，通脹今年則已抬頭，穩健的貨幣政策無(wú)疑將面對更大的挑戰。
從實(shí)證的角度分析，寬松貨幣政策的尺度拿捏并不容易；緊縮貨幣政策的時(shí)點(diǎn)也很難把握。實(shí)施既不“緊縮”又不“寬松”的“穩健”貨幣政策，就是要在經(jīng)濟增長(cháng)和控制通脹之間尋求貨幣政策的平衡，那當然是更不容易。
寬松的貨幣政策的目標是刺激經(jīng)濟增長(cháng)改變通縮預期。2009年，在全球性金融、經(jīng)濟危機的沖擊下，中國經(jīng)濟大幅下滑，價(jià)格指數負增長(cháng)，央行因此實(shí)施寬松貨幣政策的既定方針。在4萬(wàn)億政府投資的引導下，銀行信貸大幅增長(cháng)至9.6萬(wàn)億，達到過(guò)去十年平均銀行信貸增長(cháng)的3.5倍。貨幣供應量M2增長(cháng)超過(guò)32%，而M2增長(cháng)-GDP增長(cháng)-通縮=22%，也就是說(shuō)，貨幣供應量增長(cháng)超過(guò)經(jīng)濟正常運行所需貨幣需求22個(gè)百分點(diǎn)。結果，經(jīng)濟實(shí)現了預期的V型反轉，全年GDP增長(cháng)9.1%。
但是，9.1%的經(jīng)濟增長(cháng)與超過(guò)32%的M2增長(cháng)，意味著(zhù)經(jīng)濟運行創(chuàng )造一元錢(qián)的價(jià)值，貨幣供應量增長(cháng)了3.5元。危機時(shí)期貨幣的“過(guò)度”寬松，埋下了通脹的隱患。雖然應對危機寬松貨幣政策的取向是正確的，對經(jīng)濟的迅速恢復功不可沒(méi)。但政策“寬松”程度的把握之不易，使擴張的貨幣政策處于成也蕭何，敗也蕭何的責難之間。
這次百年不遇的危機的最大始作俑者，就是美聯(lián)儲的“過(guò)寬”的貨幣政策的失誤。2000年，美聯(lián)儲為了推動(dòng)IT泡沫破滅后經(jīng)濟的恢復，大幅降低利率實(shí)施寬松貨幣政策。2001年底2002年初美國經(jīng)濟恢復增長(cháng)，美國國家經(jīng)濟研究局也宣布走出危機，但因為就業(yè)率改善緩慢，通脹形勢不嚴重，美聯(lián)儲便將1%的低利率保持了近兩年之久，助推了巨大的房地產(chǎn)泡沫和金融泡沫，“成就”了這次全球經(jīng)濟危機。實(shí)際上，現在世人已開(kāi)始擔心伯南克先生“接二連三”的數量寬松貨幣政策，可能會(huì )制造新一輪危機。
緊縮的貨幣政策的目標是遏制經(jīng)濟過(guò)熱與通貨膨脹，但若政策提前量不到位，也不能控制通脹。2007年和2008年上半年，中國經(jīng)濟分別增長(cháng)14.2%和11%，CPI分別達到4.8%和7.9%。14.2%的經(jīng)濟增長(cháng)，大大超過(guò)潛在增長(cháng)水平4至4.5個(gè)百分點(diǎn)，通脹則超過(guò)了政府設置的4%的警戒線(xiàn)，經(jīng)濟顯然已過(guò)熱，全面通脹態(tài)勢明顯。2007年貨幣政策緊縮，全年5次提升存款準備金率，6次上調利率，公開(kāi)市場(chǎng)操作規模有幾萬(wàn)億。據計算，2007年和2008年上半年貨幣供應量M2增長(cháng)-GDP增長(cháng)-CPI增長(cháng)的結果分別是-2.3%和-1.5%。貨幣供應量的增長(cháng)低于經(jīng)濟增長(cháng)加上通脹水平，這說(shuō)明，那個(gè)階段實(shí)施了真正的緊縮貨幣政策。
我們注意到，雖然在2007年的緊縮貨幣政策下貨幣供應量呈現負增長(cháng)，但還是沒(méi)有遏制2008年上半年通貨膨脹態(tài)勢，CPI持續上升到7.9%，兩倍于政府設置的可承受通脹水平。這又表明，當經(jīng)濟過(guò)熱，通脹上升時(shí)，才開(kāi)始緊縮貨幣政策，貨幣政策對通脹可能已失去控制作用。正如美國任職時(shí)間最長(cháng)的聯(lián)儲主席威廉·馬丁先生說(shuō)的那樣，以控制通脹為目標的中央銀行一定要在“盛宴之前撤掉酒杯”。緊縮的貨幣政策并非一定能控制通脹，成敗關(guān)鍵是準確地把握緊縮政策的提前量，否則就會(huì )“功虧一簣”。
穩健的貨幣政策就更不容易了�，F在市場(chǎng)的共識是，中國經(jīng)濟增長(cháng)今年約在10%左右。筆者預期，明年中國經(jīng)濟增長(cháng)可能穩定在現階段潛在增長(cháng)率9.5%左右的水平上。今明兩年的中國經(jīng)濟可望呈平穩增長(cháng)態(tài)勢，經(jīng)濟并不處在偏熱或者過(guò)熱狀態(tài)，但是通脹上升的壓力在不斷增大。穩健貨幣政策的目標，就是要保證經(jīng)濟平穩增長(cháng)的同時(shí)把通脹控制在可承受的水平之下。
要保證明年經(jīng)濟平穩增長(cháng)的目標，首先，信貸余額不能大幅下降。貨幣政策每年都有銀行新增貸款額度的目標。估計明年支持經(jīng)濟平穩增長(cháng)的投資增長(cháng)可能在22%至23%水平上。而據筆者的匡算，信貸余額增長(cháng)完全可以支持超過(guò)信貸余額增長(cháng)7至8個(gè)百分點(diǎn)的投資增長(cháng)。換句話(huà)收，如果明年信貸余額增長(cháng)14%至15%，完全可以支持22%至23%的投資增長(cháng)，當然也可以支持9.5%左右的平穩的經(jīng)濟增長(cháng)。14%至15%的信貸增長(cháng)，相當于新增貸款額度增長(cháng)6.5萬(wàn)億至7萬(wàn)億，據此可推論，相信明年新增貸款額度可能在6.5萬(wàn)億至7萬(wàn)億的水平上，不會(huì )大幅下降。
其次，保證滿(mǎn)足經(jīng)濟平穩運行增長(cháng)所需要的貨幣需求增長(cháng)。如果明年經(jīng)濟增長(cháng)9.5%，
CPI全年增長(cháng)4%，那么保證經(jīng)濟增長(cháng)水平的貨幣需求增長(cháng)至少是9.5%；通脹水平上升4%，意味著(zhù)通脹上升增加導致的貨幣需求至少增加4%，那確保經(jīng)濟平穩增長(cháng)貨幣供應量M2至少要增長(cháng)13.5%以上。由此，筆者估計M2的增長(cháng)可能在16%左右，略高于13.5%。
說(shuō)到底，保證經(jīng)濟平穩增長(cháng)，就是要避免經(jīng)濟大起大落。從這個(gè)意義上說(shuō)，防止通脹惡化也是保證經(jīng)濟平穩運行的一部分。當前，國內外流動(dòng)性都非常充裕，防止通脹惡化最重要的思路，就是控制過(guò)剩的流動(dòng)性。
央行需要通過(guò)提升存款準備金率來(lái)直接收回流動(dòng)性，需要通過(guò)提升利率來(lái)提高資金成本，管理投資規模。如何把M2增長(cháng)從去年的32%、今年19%的過(guò)度增長(cháng)，調整到合理的增長(cháng)水平，既保證經(jīng)濟平穩增長(cháng)，又把流動(dòng)性控制在合理程度，顯然比寬松或緊縮的貨幣政策的程度更難把握。實(shí)證研究顯示，寬松的貨幣政策推升通脹的影響一般要滯后兩到三年。如果從2009年開(kāi)始計算，明年已是第三個(gè)年頭，通脹今年則已抬頭，穩健的貨幣政策無(wú)疑將面對更大的挑戰。