在歐元區不斷暴露的債務(wù)危機前，市場(chǎng)亟待歐盟提出一項強有力方案來(lái)應對歐債危機。盧森堡首相容克和意大利財長(cháng)特雷蒙蒂近日提議的歐盟公債似乎看上去是一個(gè)不錯的方案。容克等提議的歐盟公債是希望歐洲理事會(huì )創(chuàng )建一個(gè)歐洲債務(wù)機構（EDA），并授權其發(fā)行歐洲聯(lián)合主權債券，其發(fā)行規模逐步提高至相當于歐盟及其成員國GDP的40％水平；并建立起歐盟公債與歐盟成員國國債相互兌換的機制。
　　應該說(shuō)，歐盟公債確是一項具有建設性的建議，它有助于矯正當期歐元區統一的貨幣政策與分散的財政政策之矛盾，具有監督成員國財政政策是否違規的功能。為歐盟公債與成員國國債相互兌換的折價(jià)率，將使那些主權負債過(guò)高的歐元區成員國在兌換歐盟公債時(shí)面臨較高的折價(jià)，從而提高其融資成本、限制其融資卻又不至于產(chǎn)生破壞性的風(fēng)險蔓延。一旦成員國失去市場(chǎng)融資能力，將不得不求助于歐盟債務(wù)機構發(fā)債，這將強化歐盟對成員國財政紀律的監督。
　　然而，德國卻對發(fā)行歐盟公債表示反對，這并非是因為德國人小氣，而是當前歐盟公債既有冒進(jìn)之嫌，又面臨可行性的拷問(wèn)。嚴格而言，歐盟公債本質(zhì)是一種信用混雜的合成債券。如此一來(lái)，如何確定歐盟公債的信用，并對此進(jìn)行信用評級，以確定歐盟公債的市場(chǎng)定價(jià)成了問(wèn)題。
　　由于歐盟目前依然是一個(gè)相對松散的主權國家結合體，而非獨立的信用主體，也缺乏如主權國家所擁有穩定的財政收入來(lái)源。這使得對歐盟公債難以參照主權信用進(jìn)行評級，畢竟主權信用評級的基礎是主權國家及獨立的財政。而歐盟公債的償債來(lái)源不清晰，而且債券的使用也存在不確定性。顯然，缺乏一個(gè)有效的償債主體、且債券使用的隨機性、不穩定性使市場(chǎng)無(wú)法為歐盟公債進(jìn)行信用評級。
　　作為信用合成的歐盟公債，如果其信用以成員國信用的某種加權模式而得出，那么歐盟公債某種程度上是高信用成員國對低信用成員國的信用擔保。這樣，通過(guò)歐盟公債歐盟所有成員國的信用如同赤壁之戰中的曹操戰船一般被捆綁在一起。德國首先表示反對并不奇怪。
　　鑒于此，以歐盟公債來(lái)應對當前歐債危機很可能會(huì )加速歐元區逆向淘汰，即最希望借助歐盟公債發(fā)行債券的是深陷主權債務(wù)危機的國家，而非德法等國。這些深陷債務(wù)危機的國家，肯定希望借助歐盟公債在自身信用被拋棄的情況下得以繼續發(fā)債融資。
　　而德法等主權信用評級高于歐盟公債信用的國家，則不愿以平價(jià)兌換成歐盟公債，從而使歐盟公債市場(chǎng)產(chǎn)生類(lèi)似于二手市場(chǎng)的檸檬效應，市場(chǎng)將視歐盟公債為變換馬甲的問(wèn)題國家主權債務(wù)而不愿持有。歐盟公債勢將直接把歐盟各國的財政風(fēng)險串聯(lián)起來(lái)，成為了一榮俱榮、一損俱損的共同體。在歐盟無(wú)法直接與成員國政府分享納稅人稅收、且無(wú)法直接影響和支配成員國財政支出的情況下，歐盟公債如同歐元一樣成為了問(wèn)題國家濫用歐元和歐盟公債信用的取款機。
　　與此同時(shí)，歐盟公債與歐盟成員國國債相互間的兌換折價(jià)率如何確定也將考驗其可行性。若歐盟公債兌問(wèn)題國家國債的折價(jià)率過(guò)高，對問(wèn)題國家只能緩解短期流動(dòng)性問(wèn)題，無(wú)法有效降低其真實(shí)發(fā)債成本。這就如同目前的應急救助計劃，只是暫時(shí)緩解了問(wèn)題國家的即時(shí)償債壓力，而把問(wèn)題拖到未來(lái)。而若折價(jià)率顯著(zhù)低于問(wèn)題國家在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債成本，那么這意味著(zhù)德法等國納稅人分攤了問(wèn)題國家的債務(wù)風(fēng)險。以歐盟成員國混合信用支撐的歐盟公債，試圖維系歐盟公債信用的國家將承擔更大的義務(wù)而無(wú)法獲得對等的權利，從而產(chǎn)生地道的公地悲劇效應。
　　具體到歐債市場(chǎng)，若歐盟公債與成員國國債的兌換折價(jià)率是一種非市場(chǎng)化的協(xié)議操作，這將會(huì )給市場(chǎng)以巨大的政策套利空間。市場(chǎng)在做空問(wèn)題成員國國債的同時(shí)，以低價(jià)買(mǎi)入問(wèn)題國家國債并以歐盟確定的折價(jià)率兌換成歐盟公債，進(jìn)而再用歐盟公債兌換成德法等國債。顯然，這是歐盟公債建議者不愿意看到的，但卻是不可避免的，因為如此的政策套利將進(jìn)一步把歐元推向崩潰的邊緣。
　　由此可見(jiàn)，要以建設性的姿態(tài)推進(jìn)歐盟公債建設，首先要賦予EDA擁有對成員國財政收支的部分決定權。對那些要把國債兌換成歐盟公債的國家，其財政收支要受到監控，不僅需獲得其國內議會(huì )同意，還需獲得歐盟理事會(huì )同意。當然，對歐盟成員國而言這比《里斯本條約》更具政治挑戰性，這也是我們認為目前發(fā)行歐盟公債是一個(gè)生不逢時(shí)的冒進(jìn)議案的一個(gè)重要原因。