最近在香港出現的小QFII引起了內地市場(chǎng)人士的關(guān)注，有人認為這是人民幣國際化的重要步驟，也有人認為這將對有助內地釋放通脹壓力。究竟這個(gè)新生事物有多大意義，深入分析不僅對香港投資者有參考價(jià)值，對于內地今后可能開(kāi)展的類(lèi)似交易也有借鑒意義。
所謂小QFII，就是在香港發(fā)行的以人民幣計價(jià)的內地股票投資基金，香港及海外投資者可利用這種基金投資滬深股票，“便利”實(shí)現對A股市場(chǎng)的直接投資。那么，一個(gè)簡(jiǎn)單的投資工具如何在一種貨幣的國際化或者釋放通脹方面發(fā)揮作用呢？
認為小QFII有利于人民幣國際化的邏輯其實(shí)非常簡(jiǎn)單，即海外投資者要想利用該基金投資A股市場(chǎng)就必須先持有人民幣，由此拉升了海外人民幣需求量，從而推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程。只是這樣的邏輯站不住腳。首先，一種貨幣能不能成為需求的對象，不取決于有沒(méi)有以該貨幣計價(jià)的投資對象，而恰好相反，投資者要看投資對象有沒(méi)有投資價(jià)值，然后才會(huì )決定是否要持有這些投資對象的計價(jià)貨幣。舉個(gè)極端點(diǎn)的例子，一個(gè)經(jīng)濟動(dòng)蕩不堪、資產(chǎn)價(jià)值朝不保夕的經(jīng)濟體，即使將全部以本幣計價(jià)的資產(chǎn)全都對你開(kāi)放，你會(huì )持有這樣的貨幣嗎？因此，把一個(gè)經(jīng)濟體的股市面向海外投資者開(kāi)放視為該經(jīng)濟體貨幣“走出去”的充分條件，顯然不合邏輯。更重要的是，人民幣能否國際化的根本，取決于人民幣能否“找到”大家普遍接受且具有穩定價(jià)值的對沖資產(chǎn)，比如黃金、石油之類(lèi)，除非你弱化“貨幣國際化”的含義，否則，任何花哨的努力都只是隔靴搔癢。
至于小QFII能緩解內地通脹壓力的說(shuō)法，就更說(shuō)不通了。根源還在于邏輯出了問(wèn)題。所謂緩解通脹壓力的邏輯之一是，通脹是貨幣現象，即過(guò)多貨幣追逐有限的商品而造成價(jià)格上漲，因此把一部分人民幣轉移到海外投資者手中就可以減少貨幣量，進(jìn)而減緩通脹壓力。且不說(shuō)沒(méi)有任何證據證明中國內地的通脹與人民幣發(fā)行量相關(guān)（科學(xué)論證的結果恰恰是通脹與貨幣發(fā)行量無(wú)關(guān)），就算兩者相關(guān)，難道央行不能通過(guò)其他途徑回籠貨幣，還非得麻煩海外投資者用數量有限的投資來(lái)緩解貨幣流通量的壓力？再說(shuō)，如果通脹真是個(gè)貨幣現象，那么通脹反過(guò)來(lái)也意味著(zhù)幣值的下降，海外投資者還會(huì )不顧一切地持有市場(chǎng)已經(jīng)預期貶值的貨幣？
該觀(guān)點(diǎn)隱含的邏輯之二是，通脹不會(huì )影響股票預期，這又是與實(shí)際不符的邏輯，不管是什么樣的資本市場(chǎng)，無(wú)論其發(fā)達程度如何，通脹預期永遠是打壓投資預期的力量，這一點(diǎn)內地市場(chǎng)也不例外。因此，在通脹情況下指望海外投資者大力投資A股市場(chǎng)實(shí)在是一廂情愿。
這么一來(lái)讀者可能會(huì )覺(jué)得，是不是小QFII沒(méi)什么意義呢？當然不是，上面的論述只想說(shuō)明一點(diǎn)，不要夸大事物的價(jià)值。實(shí)際上，香港的小QFII對于內地資本市場(chǎng)的完善是非常有意義的。長(cháng)期以來(lái)，內地的市場(chǎng)人士，尤其對A股市場(chǎng)的成熟程度始終持否定態(tài)度的人，一直覺(jué)得A股市場(chǎng)的股票估值普遍偏高，這一般都是以美國股市和較近的香港股市為參照的，而評價(jià)的方法又都不約而同地使用了市盈率這個(gè)市場(chǎng)變量。關(guān)于用市盈率評價(jià)股票估值高低的做法，我一直持批評態(tài)度，并已多次論證，盡管不見(jiàn)“接招”可能是因為人家不屑一顧，但更有可能的是這些人根本就找不出科學(xué)的反擊依據。不過(guò)，市盈率這件事雖然沒(méi)人提了，但高喊A股高估的人卻從來(lái)沒(méi)有發(fā)自?xún)刃牡胤䴕膺^(guò)。那么，怎樣才能從實(shí)踐的角度驗證A股市場(chǎng)估值的高與低呢？辦法只有一個(gè)：打通市場(chǎng)間的投資“壁壘”。
具體說(shuō)就是，香港投資者可自由投資A股市場(chǎng)，而內地投資者也能自由投資港股，并都以對方市場(chǎng)的計價(jià)貨幣結算。這樣，一旦A股市場(chǎng)股票估值水平高于H股，那么H股市場(chǎng)的投資者就可拋售A股股票，持有H股來(lái)獲得套利；反過(guò)來(lái)，如果認為A股市場(chǎng)估值過(guò)低，就會(huì )拋出H股轉向持有A股以獲套利。而結果必然是，當市場(chǎng)認為A股與H股估值趨于合理時(shí)便停止套利。當然，由于兩個(gè)市場(chǎng)在某些特質(zhì)方面的差異，因此所謂“趨同”絕非“某個(gè)變量取值的相同”（比如市盈率），而是使兩個(gè)市場(chǎng)在某個(gè)變量上存在合理的差值。
現在，小QFII使得A股和H股市場(chǎng)的打通變成可能，甚至可以說(shuō)是在“打通”的道路上的里程碑，其意義遠超一般的基金。尤其A股市場(chǎng)，更有制度層面的完善意義。但小QFII僅僅是個(gè)開(kāi)始，還有很多工作需要繼續加強，比如滬深市場(chǎng)也應建立類(lèi)似以H股為投資對象的可贖回式基金，讓A股市場(chǎng)投資者也能發(fā)表對H股股指的意見(jiàn)。同時(shí)，在人民幣外匯制度還沒(méi)有步入市場(chǎng)軌道之前，香港的人民幣離岸市場(chǎng)似已成必然趨勢。當這些工作落到實(shí)處時(shí)，關(guān)于港股與滬深股市估值差異之爭才能在實(shí)踐層面上得到休止，同時(shí)也對滬深股市估值體系的完善奠定必要的市場(chǎng)基礎，所以說(shuō)，小QFII還真有大意義。