鑒于我國CPI去年11月已達5.1%，保持物價(jià)總水平的基本穩定已成了我國宏觀(guān)經(jīng)濟政策的著(zhù)力點(diǎn)。為此，貨幣政策已由適度寬松轉向穩健，這一轉變也正是基于管理通脹預期、防止物價(jià)水平進(jìn)一步上升的目的。
那么，穩健貨幣政策的內涵是什么？我認為，有兩方面的內容至關(guān)重要。第一，要使貨幣條件回歸常態(tài)。應當承認，在適度寬松貨幣政策的導向下，我國廣義貨幣M2增長(cháng)的增速是畸高的，2009年達到了30%，2010年預計仍為19%左右。如此高的貨幣增長(cháng)形成了通脹和資產(chǎn)泡沫的隱患。因此，穩健貨幣政策的首要任務(wù)，是使2011年的M2增長(cháng)速度回落到正�？臻g，依筆者之見(jiàn)，15%左右或許是較為合理的水平。由于我國是間接融資主導的金融模式，為達到這一目標，銀行信貸增量也需在上年7.5萬(wàn)億目標的基礎上適度降低。
第二，穩健貨幣政策意味著(zhù)未來(lái)價(jià)格型貨幣政策工具的作用空間將加大。央行在前期的宏觀(guān)調控中，主要倚重法定存款準備金率、央票等數量型政策工具，意在通過(guò)對沖操作加強對流動(dòng)性的管理，而對利率、匯率等價(jià)格型工具的使用則極為慎重。
對于第一點(diǎn)，貨幣條件回歸常態(tài)，目前各方已基本達成共識，但對于第二點(diǎn)，目前爭議不小。比如有觀(guān)點(diǎn)認為加息無(wú)法抑制通脹，也有觀(guān)點(diǎn)認為加息的效果不如提高準備金率。為論證我的觀(guān)點(diǎn)，以下三個(gè)方面的原因最為重要。
首先，價(jià)格型工具更具宣示效應。要管理通脹預期，就必須發(fā)揮政策的宣示效應。去年央行多次調高準備金率，但我很直觀(guān)感覺(jué)到一個(gè)問(wèn)題，我周?chē)囊恍┓墙鹑谛袠I(yè)的朋友、甚至我的父母，都問(wèn)我“央行上調準備金率究竟是怎么回事”，他們不知道這跟自己有什么關(guān)系。而且，很多人也認為上調存款準備金率是針對商業(yè)銀行的，跟他們沒(méi)啥關(guān)系。但央行加息以后，大家的感覺(jué)很明確，馬上就知道：錢(qián)放到銀行里面會(huì )更值錢(qián)了。這樣，減緩通脹預期的效果立竿見(jiàn)影。因此，我認為在通脹預期管理上，利率工具的使用顯然更具有效性。
其次，數量型工具的對沖作用是值得懷疑的。央行官員多次表示，對于國際收支順差（包括熱錢(qián)流入）形成的基礎貨幣投放，央行進(jìn)行了100%的對沖，并認為全部對沖以后，國內就不會(huì )存在貨幣偏多的問(wèn)題。其實(shí)，我認為這一觀(guān)點(diǎn)是有疑問(wèn)的。比如說(shuō)，境外熱錢(qián)通常目標很明確，流入中國換成人民幣之后，會(huì )進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)中。表面上看，央行通過(guò)數量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但是這很容易出現一個(gè)問(wèn)題，對沖之后是從銀行體系收回來(lái)一部分錢(qián)，而且，有可能是所謂冷錢(qián)。而換成人民幣的那一部分熱錢(qián)，活躍性很強，目的也很明確，依然要流到資產(chǎn)或商品市場(chǎng)中去。這樣，由于央行對沖，盡管從總量上人民幣存量沒(méi)變，但存量貨幣的結構和功能卻已發(fā)生了變化�；蛘哒f(shuō)，由于貨幣流通速度在加快，導致能夠行使流通手段職能的貨幣總量將會(huì )大大增加，這無(wú)疑將會(huì )助推通脹和資產(chǎn)泡沫�？梢�(jiàn)，即便是100%的對沖，其實(shí)際效果依然是有局限性的。
提高利率正可以彌補這一漏洞，因為利率升高，將會(huì )降低通脹和資產(chǎn)泡沫預期，這樣，境外基于投機目的流入到境內的熱錢(qián)會(huì )減少。當然，由于中外利差的增大，的確有可能引來(lái)一些非投機炒作性的套利資金。對此，我的觀(guān)點(diǎn)是，一方面，我們要加強資本賬戶(hù)管理，另一方面，作為代價(jià)，可以把固定收益市場(chǎng)開(kāi)辟成熱錢(qián)池，如周小川行長(cháng)所言，我們無(wú)法完全讓熱錢(qián)不賺錢(qián)。進(jìn)入固定收益市場(chǎng)套取一部分利差，對物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì )形成太大沖擊，我們得要承受這樣的代價(jià)。
其三，價(jià)格型工具的使用可為數量型工具打開(kāi)空間。就央行現有的兩個(gè)主要的數量型工具來(lái)看，準備金率已達到歷史高點(diǎn)，央票由于各家銀行存在加息預期，導致其發(fā)行受阻。相比之下，價(jià)格型工具的作用便凸顯了出來(lái)。相對于目前的通脹率，實(shí)際利率水平仍保持在一個(gè)較低的水平上，所以未來(lái)加息工具的運用還存在著(zhù)較大空間。當然，利率上調后，也自然會(huì )為數量型工具的使用打開(kāi)了空間。
基于上述分析，筆者認為，在穩健貨幣政策導向下，價(jià)格型貨幣政策工具的使用力度應不斷加大，我國利率政策的目標，至少應使名義存款利率上調至與物價(jià)大致接近。與此同時(shí)，2011年，特別是上半年，可考慮進(jìn)一步增大人民幣匯率的彈性，這將有助于遏制國內的通脹勢頭。