為促進(jìn)經(jīng)濟更強勁復蘇和避免通縮的出現，美聯(lián)儲于去年底的11月3日宣布了新一輪的量化寬松貨幣政策，表示將在2011年年中前購買(mǎi)總額為6000億美元的長(cháng)期國債以提振經(jīng)濟，并對資產(chǎn)負債表中的債券資產(chǎn)到期回籠資金進(jìn)行再投資。這是繼2008年12月到2010年3月間購買(mǎi)價(jià)值1.725萬(wàn)億美元的資產(chǎn)后，美聯(lián)儲第二次采用量化寬松政策。
重啟量化寬松貨幣政策，本質(zhì)上是在接近零的利率水平下向經(jīng)濟體直接注入大量美元。超量的美元必然在全球尋找獲利機會(huì )，以各種形式進(jìn)入投資和盈利前景更佳的中國等新興市場(chǎng)國家，催生資產(chǎn)泡沫，推高物價(jià)水平，掣肘貨幣政策等。本文以對我國價(jià)格水平之影響為例，管窺美國量化寬松政策對我國經(jīng)濟的負面效應。
超量美元的四種流向：流向實(shí)體經(jīng)濟、流向虛擬經(jīng)濟、金融體系內部循環(huán)、流向國際市場(chǎng)。
超量美元一旦經(jīng)由貨幣當局創(chuàng )生出來(lái)，便不會(huì )憑空消失，而必然流向經(jīng)濟社會(huì )各領(lǐng)域。按照參與廣義生產(chǎn)過(guò)程的程度和特征等的不同，將經(jīng)濟體系細分為實(shí)體經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟和金融體系，則一般貨幣至少有三種流向：流向實(shí)體經(jīng)濟、流向虛擬經(jīng)濟和滯留在金融機構內部。另外，美元作為國際本位貨幣，能夠很容易地流向國際市場(chǎng)。
由上觀(guān)之，易知美元(包括其他能夠在國際市場(chǎng)流通的貨幣)的四種流向及各自的影響：
1、流向實(shí)體經(jīng)濟。這種情況下，貨幣參與真實(shí)產(chǎn)品和服務(wù)的交換，降低社會(huì )產(chǎn)品和服務(wù)在生產(chǎn)、交換、流通、消費等各環(huán)節的交易費用，并通過(guò)引起一般價(jià)格水平的上升和貨幣幻覺(jué)，促進(jìn)真實(shí)經(jīng)濟的增長(cháng)。美聯(lián)儲量化寬松政策的根本目的，正是希望貨幣能夠流向實(shí)體經(jīng)濟，促進(jìn)真實(shí)經(jīng)濟的發(fā)展。當超量貨幣流入實(shí)體經(jīng)濟時(shí)，居民消費價(jià)格(CPI)和GDP平減指數等一般價(jià)格水平就會(huì )上升，也即通貨膨脹。
2、流向虛擬經(jīng)濟。金融深化程度加強必然帶來(lái)經(jīng)濟虛擬化水平的提高。目前，代表虛擬經(jīng)濟規模的全球金融資產(chǎn)名義價(jià)值與全球GDP早已相去甚遠，僅金融衍生品一項即逾600萬(wàn)億美元。較之流入實(shí)體經(jīng)濟，超發(fā)的貨幣往往先流入以金融市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)(如股市、房市等)為代表的虛擬經(jīng)濟，以期獲得更大的收益。當大量貨幣流入金融市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，就會(huì )出現金融產(chǎn)品和資產(chǎn)品價(jià)格膨脹的情況。
3、金融體系內部循環(huán)。在金融危機的情況下，經(jīng)濟主體對前景感到悲觀(guān)，導致經(jīng)濟社會(huì )的信用創(chuàng )造機制萎縮，大量資金無(wú)法貸出，貨幣流向實(shí)體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的數量極少，銀行體系只得將資金以超額準備金的形式存放。這一點(diǎn)在美國體現的較為明顯。2008年9月份金融危機爆發(fā)后，美國的基礎貨幣在極短的時(shí)間內倍增，但同時(shí)銀行機構的超額準備金也基本上等額增加，流通中的現金規模變動(dòng)極小。這一點(diǎn)，即使在今天美國經(jīng)濟已連續5個(gè)季度復蘇的情況下，仍然沒(méi)有改觀(guān)。
4、流向國際市場(chǎng)。這種流向又可大致分為兩種情況：一種是追逐大宗商品，主要為石油、貴金屬和農產(chǎn)品等；另一種是流向新興市場(chǎng)國家，在分享這些國家高速增長(cháng)紅利的同時(shí)，追逐這些國家貨幣升值以及息差擴大帶來(lái)的收益。當大量美元流向有限的商品時(shí)，大宗商品在國際市場(chǎng)上的價(jià)格就會(huì )暴漲；而當美元流向新興市場(chǎng)國家時(shí)，就會(huì )給這些國家帶來(lái)通脹，或者資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
從美國經(jīng)濟當前的情況來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟依然低迷，失業(yè)率維持在9.5%及以上的高位，消費和投資需求嚴重不足，而CPI環(huán)比漲幅僅略高于零，大量超發(fā)貨幣流向實(shí)體經(jīng)濟的并不多。從資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，美國房市至今沒(méi)有走出低迷。2010年10月份，美國20個(gè)大中城市平均房?jì)r(jià)水平仍然比危機前的高點(diǎn)2006年4月份低28.8%；成交量持續萎縮，新建房屋許可停滯不前。而股市雖然自2009年3月份以來(lái)經(jīng)歷了明顯回升，但比2007年10月份的高點(diǎn)仍有較大幅度的下跌。泛濫的美元流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)也并不多。
因此，超量的美元一方面主要以超額準備金的形式滯留在銀行體系內部，一方面則流向國際市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。金融危機以來(lái)，美國基礎貨幣較危機前增加了約1.14萬(wàn)億美元；而同一時(shí)期，美國銀行體系的準備金大約增加1萬(wàn)億美元，與基礎貨幣的增額相當，增加的基礎貨幣中絕大部分滯留在金融機構內部。信貸需求沒(méi)有恢復是決定大量貨幣在銀行體系空轉的重要原因。從國際市場(chǎng)看，近期大宗商品價(jià)格暴漲、貴金屬價(jià)格創(chuàng )歷史新高，大量投機資本進(jìn)入新興市場(chǎng)國家，均為大量貨幣(主要是美元)流向國際市場(chǎng)的佐證。事實(shí)上，2010年10月份以來(lái)，國際貨幣基金組織、國際金融協(xié)會(huì )等機構公布的多份報告也都指出，亞洲等新興市場(chǎng)正面臨相當嚴峻的資本流入。
從美國經(jīng)濟當前的情況來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟依然低迷，量超發(fā)貨幣流向實(shí)體經(jīng)濟的并不多。從資產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，美國房市至今沒(méi)有走出低迷。泛濫的美元流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)也并不多。因此，超量的美元一方面主要以超額準備金的形式滯留在銀行體系內部，一方面則流向國際市場(chǎng)和新興市場(chǎng)。
由上面貨幣的四種流向及影響可以看出，美國量化寬松政策對我國物價(jià)的影響主要體現在兩個(gè)方面：熱錢(qián)的流入和過(guò)多的美元追逐有限大宗商品引起的價(jià)格暴漲給中國帶來(lái)的輸入性通貨膨脹。
首先看熱錢(qián)流入。去年三季度，我國新增外匯儲備1940億美元，創(chuàng )1997年以來(lái)的單季新高。其中，三季度我國的貿易順差為653億美元，實(shí)際利用外資額為229.1億美元，因主要貨幣相對美元升值和因資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導致以美元計的外匯儲備資產(chǎn)增加約867億美元。這樣，新增外匯儲備中仍有190.9億美元的增加額無(wú)法解釋。如果注意到增加的1940億美元外儲中有1005億美元是9月份新增的，那么無(wú)法解釋的部分就更大。
熱錢(qián)(主要是美元)流入中國，擴大了外匯占款的規模，直接導致了我國基礎貨幣供應的被動(dòng)增加。在銀行高昂的放貸熱情下，外匯占款的增加又會(huì )引起經(jīng)濟中廣義貨幣M2供應的快速增長(cháng)。2010年10月份，我國新增外匯占款5190.5億元，廣義貨幣同比增長(cháng)19.3%，增幅為前五個(gè)月的新高。
因熱錢(qián)流入所致的被動(dòng)增加的貨幣供應中，一部分流入實(shí)體經(jīng)濟，如炒作農產(chǎn)品等，引起我國居民消費價(jià)格水平的上升；同時(shí)，相當部分的貨幣還會(huì )涌入股市、房市等資產(chǎn)市場(chǎng)，導致資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。雖然資產(chǎn)市場(chǎng)在一定程度上和一定時(shí)間范圍內可以充當容納短期逐利資本的“池子”，從而避免過(guò)剩的流動(dòng)性泛濫到整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟中，但顯然這種“池子”本身并不保險。相較于實(shí)際商品和服務(wù)價(jià)格的上漲，資產(chǎn)價(jià)格膨脹給經(jīng)濟帶來(lái)的潛在威脅可能要大得多。更何況資產(chǎn)市場(chǎng)“池子”中的貨幣難以駕馭，或遲或早會(huì )流入實(shí)體經(jīng)濟，引起實(shí)際物價(jià)水平的上升。
未來(lái)一段時(shí)期，由于人民幣升值及與發(fā)達國家的息差擴大的壓力將持續存在，國際游資流入中國的動(dòng)力也將持續存在，因此可以預計，美國量化寬松政策的重啟，在加劇全球流動(dòng)性泛濫的同時(shí)，也必然加大熱錢(qián)流入中國的力度和規模，增大我國通貨膨脹之壓力。
另一方面，美國量化寬松政策的重啟，也會(huì )增加國際市場(chǎng)美元供應，美元有進(jìn)一步貶值趨勢。作為國際結算貨幣和度量衡，美元貶值與泛濫的全球流動(dòng)性將共同推動(dòng)國際大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上行。數據顯示，2010年7至10月份，國際市場(chǎng)能源、農產(chǎn)品、原材料、金屬和礦產(chǎn)品等價(jià)格環(huán)比已累計上漲7.6%、17.6%、11.4%和21.1%；其中，10月份當月能源、農產(chǎn)品、原材料價(jià)格環(huán)比即分別上漲6.3%、5.9%和7.9%，加速上升態(tài)勢明顯。
在高進(jìn)口依存度和能源、原材料及部分農產(chǎn)品嚴重依賴(lài)進(jìn)口這樣一種貿易結構下，國際市場(chǎng)上大宗商品價(jià)格的上漲將直接和迅速地傳導至我國，引起國內價(jià)格水平的上升。2010年10月份，我國工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(PPI)以及原材料燃料動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格分別上漲5.0%和8.1%，漲幅比上月擴大0.7和1.0個(gè)百分點(diǎn)。
降低美國量化寬松政策對我國價(jià)格水平影響的三條建議：第一、深化資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)改革，同時(shí)加大對國際資金流入的查處力度，降低熱錢(qián)流入中國的規模。第二、大力推進(jìn)人民幣的國際化，發(fā)展完備的金融市場(chǎng)，爭奪國際定價(jià)權。第三、加快推進(jìn)城鎮化和工業(yè)化，促進(jìn)經(jīng)濟結構調整和發(fā)展方式轉變，將經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力轉移到內部需求拉動(dòng)上來(lái)。
未來(lái)一段時(shí)期，隨著(zhù)經(jīng)濟快速發(fā)展、結構轉型升級以及“劉易斯拐點(diǎn)”的到來(lái)，勞動(dòng)力、資本和土地等生產(chǎn)要素的價(jià)格將持續上漲，我國也將面臨持續的價(jià)格上漲壓力。在國內貨幣政策已然較為寬松的環(huán)境下，應采取多種措施，極力降低國際超寬松政策導致的全球流動(dòng)性泛濫對我國的影響和沖擊。具體來(lái)說(shuō)，為降低美國第二輪量化寬松政策對我國價(jià)格水平的影響，在結合前文分析之基礎上，提出如下政策建議：
第一、深化資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)改革，同時(shí)加大對國際資金流入的查處力度，降低熱錢(qián)流入中國的規模。通過(guò)進(jìn)一步推進(jìn)資源性產(chǎn)品價(jià)格和要素市場(chǎng)價(jià)格的改革，可以逐漸實(shí)現人民幣對美元等貨幣之真實(shí)匯率的均衡，降低人民幣名義匯率升值壓力和預期，國際游資進(jìn)入中國的激勵和預期收益也將隨之下降。另一方面，通過(guò)加強對貿易賬戶(hù)的查處和對資本賬戶(hù)的管制，可以有效提高國際資金進(jìn)入中國的成本。如此兩措并舉，可望較大程度降低國際熱錢(qián)流入我國的規模。
第二、大力推進(jìn)人民幣的國際化，發(fā)展完備的金融市場(chǎng)，爭奪國際定價(jià)權。由經(jīng)濟發(fā)展階段和要素稟賦所決定，在一個(gè)相當長(cháng)的時(shí)期，我國對原材料能源和部分農產(chǎn)品等的需求仍將嚴重依賴(lài)進(jìn)口。在這種情況下，大力推進(jìn)人民幣的國際化，使人民幣逐步發(fā)展為國際結算和計價(jià)貨幣，可以有效避免因美元泛濫和貶值導致的大宗商品價(jià)格上漲。同時(shí)，要發(fā)展完備的金融市場(chǎng)，力爭將上海建設成為另一個(gè)世界性金融中心，這將不僅有助于加快人民幣的國際化進(jìn)程，同時(shí)也有利于我國爭奪國際原材料能源等大宗商品的定價(jià)權，降低國外量化寬松政策等的影響，減小輸入性通脹壓力。
第三、加快推進(jìn)城鎮化和工業(yè)化，促進(jìn)經(jīng)濟結構調整和發(fā)展方式轉變，將經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力轉移到內部需求拉動(dòng)上來(lái)。加快城鎮化工業(yè)化進(jìn)程，促進(jìn)經(jīng)濟結構調整和發(fā)展方式轉變，有助于促進(jìn)三次產(chǎn)業(yè)結構更加協(xié)調的發(fā)展，降低國際市場(chǎng)農產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)對國內的影響，減少經(jīng)濟發(fā)展中能源原材料的消耗，從而降低對能源原材料等的進(jìn)口依存度；有助于改變過(guò)去那種嚴重依賴(lài)投資和出口的發(fā)展方式，將經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力真正轉移至依靠消費和內部需求拉動(dòng)上來(lái)。很顯然，作為內因，在降低國際環(huán)境變化如美國重啟量化寬松政策對我國的影響上，調整經(jīng)濟結構和轉變發(fā)展方式最為根本。