不知從什么時(shí)候起，市場(chǎng)評論人喜歡用“聞到牛糞的味道”來(lái)詼諧地表達對牛市的預判，但并不是每次詼諧的預測都能得到輕松的結果。2010年10月，A股在壓抑了大半年之后終于迎來(lái)了強勁反彈，那段時(shí)間樂(lè )觀(guān)派掛在嘴邊的一句話(huà)就是“聞到了牛糞的味道”。然而一個(gè)季度過(guò)去了，始終不見(jiàn)牛市的影子，當初樂(lè )觀(guān)派承受了越來(lái)越大的壓力。也許他們也在捫心自問(wèn)：到底牛糞味道過(guò)后有沒(méi)有真的牛市呢？
　　我認為，要想找到答案，首先得弄清楚自2009年下半年以來(lái)股市下行的原因，也許才有可能明白牛市轉化的基本條件。盡管類(lèi)似的問(wèn)題從來(lái)不會(huì )有統一答案，但我堅信，從估值和經(jīng)濟運行基本狀態(tài)兩方面分析，應該不會(huì )犯方向錯誤。
　　從估值來(lái)看，2008年底至2009年滬指從1600點(diǎn)至3400點(diǎn)的那段小牛市，是估值水平發(fā)生變化的結果。從“通脹無(wú)牛市”的理論視角來(lái)看，通脹與通縮，對股市的最直接影響就是估值體系的變化。通縮時(shí)，無(wú)風(fēng)險利率水平下降，從而帶動(dòng)整個(gè)風(fēng)險資產(chǎn)市場(chǎng)的資本化率水平下降，因而即便通縮的實(shí)際影響還沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，風(fēng)險資產(chǎn)的估值水平就已先期改變：因資本化率的下降而提升。這一點(diǎn)可以在2008 年至2009年的小牛市中找到證據。
　　但從2009年下半年開(kāi)始，情況有了很大變化，市場(chǎng)的通脹預期逐漸抬頭，并在2010年初完全形成，并從與上述分析完全相反的機理中影響了股市的估值。
　　從經(jīng)濟運行狀態(tài)上看，2008年的金融危機讓人們看到了市場(chǎng)上最糟糕的做空信息。隨著(zhù)危機對中國經(jīng)濟影響的逐漸顯現，國人意識到經(jīng)濟轉型對下一步中國經(jīng)濟發(fā)展的意義，于是，無(wú)論是輿論還是猜測，“調整產(chǎn)業(yè)結構、轉變增長(cháng)方式”已成中國經(jīng)濟的必然趨勢，這樣的信息反映到了股市，與估值水平同時(shí)給力，一輪熱熱鬧鬧的小牛市就展開(kāi)了。
　　但到了2009年中，市場(chǎng)的期待并沒(méi)有得到現實(shí)的回應，“調結構、轉方式”更多仍停留在文件上，與之相應的政策、手段寥寥無(wú)幾。于是，不利的預期逐漸占了上風(fēng)，這便是股市下行的成因之一。
　　理清了這些變化線(xiàn)索，再來(lái)展望今年的滬深股市，我們至少有了科學(xué)的方向和基本的邏輯框架。換句話(huà)說(shuō)，要想判斷今年的股市走勢，我們仍需從估值水平和經(jīng)濟運行水平兩方面去分析。
　　從估值角度看，居高不下的物價(jià)使得人們對于今年的通脹預期仍不樂(lè )觀(guān)，尤其是從去年10月開(kāi)始，連續幾個(gè)月的CPI全面突破了3%的市場(chǎng)心理底線(xiàn)（也是去年年初的既定目標），于是很多人預測：2011年的通脹水平很可能高于4%。數據預測從來(lái)都是我的短項，尤其是對于那些連起碼的理論基礎都沒(méi)有定論的現象，我更是顯得有些愚鈍。不過(guò)我很清楚，與其使用從來(lái)就沒(méi)有證明過(guò)的可靠的方法來(lái)預測數據，還不如用可靠的邏輯來(lái)推測趨勢。
　　通脹的基礎是生產(chǎn)力問(wèn)題，也就是當產(chǎn)出能力明顯不足時(shí)，通脹才有生存的基礎。以當前中國制造業(yè)的產(chǎn)能現狀來(lái)看，這樣的基礎顯然并不存在，這也是我去年年初判斷2010年不會(huì )發(fā)生大規模通脹的理論基礎。然而現實(shí)卻無(wú)情地證明我的判斷是有問(wèn)題的，因為物價(jià)一路飆升似乎已證明“通脹生產(chǎn)力論”經(jīng)不起實(shí)踐考驗，是不是要改換一下邏輯呢？我的回答是：絕不！這絕非出自狹隘的信仰或面子，而是因為產(chǎn)能過(guò)剩的爆發(fā)被某種力量給推遲了，這是我始料未及的，這種力量就是不正當的囤積居奇。這種不正�，F象既說(shuō)明了我們市場(chǎng)某些制度的缺失，也說(shuō)明了我們在真需要約束市場(chǎng)時(shí)出現的遲鈍與麻木。好在政府及早地發(fā)現了問(wèn)題，并已著(zhù)手解決，包括反不正當價(jià)格壟斷在內的一系列政策的出臺，有望在“還市場(chǎng)以本來(lái)面貌”方面有所作為。若真如此，因人為因素而引發(fā)的通脹預期將得到抑制，由此而遭到破壞的估值體系有望回歸本真，支撐牛市的最基本力量是值得期待的。
　　此外，經(jīng)濟的運行也有望改觀(guān)。金融危機以來(lái)的調整結構的預期正受到前所未有的壓力，從以北京為榜樣的一大批一線(xiàn)城市新年做的第一件事是整治交通（我所居住的哈爾濱市推出的是前所未有的嚴厲措施）便可知，所謂的支柱產(chǎn)業(yè)所帶來(lái)的負效應正在逐一顯現。我在上期專(zhuān)欄里已說(shuō)過(guò)，交通問(wèn)題絕非交通本身所致，而是錯誤的經(jīng)濟理念造就的，這就包括了片面強調“量”的錯誤思想。錯誤的思想不轉變，接下來(lái)要堵的可能就是我們的經(jīng)濟之路了。在這種形勢下，新一輪“調結構、轉方式”預期會(huì )再次形成，只希望這次不要再讓市場(chǎng)失望了。
　　因此綜合起來(lái)看，我對今年的牛市還是很有信心的，同時(shí)也要對去年的樂(lè )觀(guān)派表示敬意，因為他們的判斷是有科學(xué)依據的。只可惜，面對劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)，許多人現在只能等到牛糞砸到頭上才敢正視牛市，而對于科學(xué)的判斷似乎都不理會(huì )了。我想借用時(shí)下超級賣(mài)座的電影《讓子彈飛》中的一句臺詞對那些觀(guān)望的人說(shuō)：讓牛糞先飛一會(huì )兒。然后，請坐下來(lái)，邊品著(zhù)茶邊等待牛糞落下的聲音。