經(jīng)紀業(yè)務(wù)激烈競爭將長(cháng)期存在

　　1、證券現貨市場(chǎng)增長(cháng)將放緩。
　　股權分置改革的成功，實(shí)現了我國股市非流通股向流通股的質(zhì)的轉變。截至2010年末，滬深兩市流通股本已達到1.9萬(wàn)億股，占比72%，預計未來(lái)比例還將進(jìn)一步提高至75%-85%�？梢哉J為，我國股市基本進(jìn)入全流通時(shí)代。
　　隨著(zhù)全流通時(shí)代的來(lái)臨，我國股市總市值與流通市值的快速增長(cháng)，2007年增速甚至高達240%。然而隨著(zhù)基數提高、推動(dòng)因素弱化，2010年我國股市總市值與流通市值增速已大幅回落至50%-70%之間，預計未來(lái)還將進(jìn)一步下降至30%-50%之間。
　　長(cháng)期以來(lái)我國股市的換手率一直處于高水平，2007年的大牛市更是將流通市值的年換手率推升至770%。然而全流通時(shí)代到來(lái)后，2010年我國股市流通市值的年均換手率已下降至310%，未來(lái)即使考慮融資融券等創(chuàng )新因素，市場(chǎng)換手率也將持續下降，并向200%的國際成熟市場(chǎng)換手率回歸。
　　流通市值增長(cháng)放緩與市值換手率下降預示了未來(lái)我國股市成交金額的增長(cháng)將輝煌不再。
　　2、傭金價(jià)格戰仍將持續。
　　自實(shí)施浮動(dòng)傭金制以后，我國證券經(jīng)紀業(yè)的傭金率即一路走低。2009年行業(yè)平均綜合傭金率已降至1.1％。。2010年中期可統計的68家券商為0.9％。。第三季度全部上市券商的平均傭金率再次下降至0.85％。。傭金率過(guò)快下降，導致交易額增長(cháng)不能彌補傭金率下降的損失，進(jìn)而帶來(lái)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入下降。
　　當傭金率降低至過(guò)度乃至惡性?xún)r(jià)格戰時(shí)，則有違公平競爭的市場(chǎng)原則，不利于保護正當經(jīng)營(yíng)者與廣大投資者，損害行業(yè)健康發(fā)展。鑒于此，管理層及時(shí)出臺了規范傭金與投資顧問(wèn)管理辦法，引導行業(yè)結構升級，必然具有非常積極的現實(shí)意義。
　　通過(guò)對系列影響因素的假設， 預計2010年我國證券經(jīng)紀業(yè)總收入同比將大幅下降30%，2011年股票市場(chǎng)日均交易額恢復至2800億元左右，2011-2012年行業(yè)總收入將緩慢上升，但已難現2007與2009的輝煌。

非經(jīng)紀傳統業(yè)務(wù)增長(cháng)難穩定

　　1、承銷(xiāo)保薦高增長(cháng)不可持續。
　　2010年受中小企業(yè)資源集中釋放、銀行股再融資刺激，我國承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)再次爆發(fā)性增長(cháng)，全年總承銷(xiāo)金額達到1萬(wàn)億天量，同比增長(cháng)近一倍。然而隨著(zhù)2/3以上的央企、銀行業(yè)資產(chǎn)上市，以及國民經(jīng)濟增速放緩，未來(lái)我國首發(fā)承銷(xiāo)必然日益減少，并逐步讓位于再融資業(yè)務(wù)，但再融資受市場(chǎng)硬約束較大，因此未來(lái)我國股票承銷(xiāo)保薦總量將難以維持2010年的高速增長(cháng)。
　　盡管我國承銷(xiāo)保薦的準入相對寬松，吸引了越來(lái)越多的中外券商參與，但受高門(mén)檻、高度專(zhuān)業(yè)化的制約，在多年培育與洗禮后，我國證券業(yè)承銷(xiāo)保薦已基本形成壟斷競爭格局，并形成大型企業(yè)承銷(xiāo)與中小企業(yè)承銷(xiāo)涇渭分明的兩大市場(chǎng)，行業(yè)前10大券商市場(chǎng)份額一直在70%以上，集中程度遠超過(guò)經(jīng)紀業(yè)。正因為壟斷均衡形成，所以我國承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)的價(jià)格戰較少，尤其是高端市場(chǎng)，行業(yè)發(fā)展較為有序。
　　通過(guò)對系列影響因素的假設，預計2010年我國證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)總收入同比將大幅增長(cháng)150%， 2011年IPO承銷(xiāo)金額將進(jìn)一步提高至5500億元左右，從而推動(dòng)承銷(xiāo)總收入繼續增長(cháng)，但高增速是難以持續的。
　　2、證券自營(yíng)高風(fēng)險博弈。
　　我國股市的長(cháng)期與根本性問(wèn)題——上市公司股權結構失衡，在股權分置改革完成后，已顯得愈發(fā)突出。2010年末我國全部上市公司中，最大股東持股比例超過(guò)50%的公司占21%，最大股東持股比例在30%-50%之間的公司占59%。股權結構失衡構成了上市公司治理的天然缺陷，加大了信息披露與市場(chǎng)監管失效的風(fēng)險，導致投資者對證券市場(chǎng)信心打折扣。股權結構失衡也導致投資者無(wú)法以投資方式獲得公司控制權收益和長(cháng)期投資收益，只能以投機方式博取二級市場(chǎng)差價(jià)收益。
　　然而由于資金漏斗的存在，我國證券二級市場(chǎng)長(cháng)期處于零和游戲的博弈中。2010年國內股市稅后分紅資金流入約2257億元，手續費流出約1050億元，印花稅流出約570億元，假設融資總額中僅有10%即1000億元套現離場(chǎng)，就導致股市入不敷出。而在實(shí)施分紅的980家公司中，僅有5%不到的公司股息率高于一年期存款利率，換句話(huà)說(shuō)，絕大多數股票的股息率低于期望收益率。這種狀況必然使得博取差價(jià)收益的風(fēng)險成倍增長(cháng)。
　　從事自營(yíng)的券商，顯然無(wú)法回避我國證券二級市場(chǎng)特有的高風(fēng)險，而作為多元化經(jīng)營(yíng)的機構，券商的自營(yíng)能力又普遍難以高過(guò)基金等專(zhuān)業(yè)機構，從而導致券商自營(yíng)收益波動(dòng)最大、最難穩定。
　　3、受托資管徘徊在十字路口。
　　經(jīng)歷了2007年大干快上之后，我國公募基金公司數量以及基金發(fā)行數量繼續保持增長(cháng)，但份額與凈值卻日漸萎縮，具有拆東墻補西墻的嫌疑。2010年公募基金數量同比增長(cháng)26%，但可統計份額卻下降近10%。而這一現象的背后則是公募基金的業(yè)績(jì)日漸落后，公募基金的人才頻繁流失，隨之而來(lái)的卻是私募基金的茁壯成長(cháng)，顯然我國公募基金業(yè)制度缺陷帶來(lái)的發(fā)展瓶頸已經(jīng)顯現，而制度調整需要過(guò)程，這對行業(yè)2/3的券商股東來(lái)說(shuō)影響是不利的。
　　自2009年起，我國券商集合理財終于迎來(lái)發(fā)展的小高潮，越來(lái)越多的券商加入集合理財管理隊伍中來(lái)。從10家發(fā)展到52家，從12只發(fā)展到192只，不斷增加的券商與產(chǎn)品顯著(zhù)推動(dòng)了市場(chǎng)擴大，不過(guò)總體規模仍然很小，2010年末僅占公募基金的1/20。
　　同時(shí)起步后的券商集合理財方向不明，模仿公募基金跡象明顯，而公募基金利用多年積累，在品牌、規模、人才方面已占據了較強的在位優(yōu)勢，跟隨公募基金勢必難有出路。因此我國券商集合理財同樣面臨發(fā)展瓶頸，對券商業(yè)績(jì)貢獻難以充分體現。

創(chuàng )新業(yè)務(wù) 漫漫長(cháng)征路

　　1、兩融業(yè)務(wù)需要進(jìn)一步摸索。
　　由于期望較高，2010年兩融試點(diǎn)后業(yè)務(wù)清淡也令人失望較大。目前兩市融資余額占流通市值比例、融資買(mǎi)入金額占市場(chǎng)交易總額均為0.5%不到，預計2010年貢獻利息收入2.5億元，利潤9000萬(wàn)元，交易傭金收入1億元，從而對均衡價(jià)格、促進(jìn)交易、利于券商的作用均十分有限。
　　兩融交易的本質(zhì)是創(chuàng )造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場(chǎng)流通量，促使證券的市場(chǎng)價(jià)格與其內在價(jià)值想適應。但作為雙刃劍，如果運用不當，也容易導致大量交易過(guò)度集中在特定股票上，造成暴漲暴跌，兩融還可能由于客戶(hù)保證金問(wèn)題、股票問(wèn)題，而導致其他風(fēng)險，這些均構成管理層謹慎抉擇的重要因素。
　　預計未來(lái)我國兩融業(yè)務(wù)仍將在試點(diǎn)中進(jìn)一步摸索，這使得券商從兩融業(yè)務(wù)中獲取收益需要很大耐心。
　　2、股指期貨不會(huì )持續火爆。
　　在限制個(gè)人投機、鼓勵機構套保的理念下，我國金融期貨發(fā)展不太可能延續國際市場(chǎng)的發(fā)展路徑，今年我國金融期貨很可能維持滬深300品種合約不變，今后也不太可能推出迷你合約，而在更長(cháng)的時(shí)間內我國金融期貨最可能向股指期權的方向緩慢發(fā)展，因此前期期指的火爆很可能是暫時(shí)的。
　　市場(chǎng)結構的不合理同樣存在于我國的期貨業(yè)，來(lái)自證券市場(chǎng)的客戶(hù)又自然地將股市價(jià)格戰帶至期市，極其低廉的傭金費率，導致目前參股期貨公司的券商獲利較少。而穩字當頭應是我國證券市場(chǎng)創(chuàng )新業(yè)務(wù)發(fā)展最貼切的形容，這預示著(zhù)創(chuàng )新業(yè)務(wù)發(fā)展在我國將是一條漫漫長(cháng)征路，短期內對券商來(lái)說(shuō)，只能是看起來(lái)很美。

市場(chǎng)化并購開(kāi)啟我國證券業(yè)發(fā)展的新藍海

　　1、證券業(yè)外延擴張模式將不再有效。
　　走過(guò)高速成長(cháng)的20年之后，伴隨證券市場(chǎng)取得巨大成就的同時(shí)，我國證券業(yè)也面臨一系列發(fā)展瓶頸。
　　從制度空間看，除做市商外，我國交易機制已基本完善，隨著(zhù)國際板推出，除復雜衍生品外，交易產(chǎn)品也已基本完善，總體框架搭建完畢。盡管在制度產(chǎn)品深化、市場(chǎng)雙向開(kāi)放方面，我國證券市場(chǎng)仍有較大空間，但這將是一個(gè)不確定的漸進(jìn)過(guò)程，可以說(shuō)我國證券市場(chǎng)推動(dòng)證券業(yè)發(fā)展的制度紅利正在大幅減少。
　　從業(yè)務(wù)空間看，我國券商可從事業(yè)務(wù)涵蓋經(jīng)紀、投行、自營(yíng)、資管、兩融、期貨、直投、海外等各個(gè)方面，與發(fā)達國家投行的差異已經(jīng)很小。然而在上市資源與投資者增長(cháng)放緩，股票估值與國際接軌、證券化率與市值/儲蓄比放緩等因素影響下，我國證券一二級市場(chǎng)增速已經(jīng)下降，券商傳統業(yè)務(wù)增長(cháng)已經(jīng)減速。受路徑約束，兩融、期貨等創(chuàng )新業(yè)務(wù)也將發(fā)展緩慢。
　　種種跡象表明，我國證券市場(chǎng)外延擴展的空間將較為有限，證券業(yè)正由成長(cháng)期向成熟期過(guò)渡，延續20年的外延擴張模式將不再有效。
　　2、市場(chǎng)化并購的時(shí)機已經(jīng)來(lái)臨。
　　自1995年以來(lái)，我國證券業(yè)因銀證脫鉤、信托合并與綜合治理共發(fā)生了三次顯著(zhù)的并購重組，然而由于行政色彩濃厚，并購重組后券商的規模經(jīng)濟性、技術(shù)進(jìn)步、盈利水平乃至綜合競爭力等績(jì)效水平的提升十分不明顯。在走向成熟的過(guò)程中，我國證券業(yè)顯然更需要市場(chǎng)化并購。
　　令人欣喜的是，目前我國證券業(yè)市場(chǎng)化并購的時(shí)機正日益成熟，并將隨時(shí)來(lái)臨。
　　2010年末，我國已有15家券商上市，其中7家券商實(shí)現了全流通，剩余券商未來(lái)2年也將全部全流通。目前達到上市條件的券商還有13家，這些券商均將準備上市，進(jìn)而我國全流通的券商股權將大增。全流通預示著(zhù)股權流動(dòng)性極大提高，希望退出的股東可以通過(guò)二級市場(chǎng)順利減持，希望介入的股東也可方便地通過(guò)二級市場(chǎng)進(jìn)行收購，相比非上市券商具有天然優(yōu)勢，自然也奠定了我國證券業(yè)市場(chǎng)化并購的堅實(shí)基礎。
　　上市并不預示券商競爭力的必然提高，部分券商上市幾年來(lái)競爭力始終較弱，融資能力差，做大做強已經(jīng)無(wú)望，股東權益收益率則持續下降，預計2010年將有半數上市券商ROE在10%上下徘徊，這已遠遠不能滿(mǎn)足股東的收益要求。然而收益下降并不影響這些股票的高估值，市場(chǎng)至少有4-5家券商股PE高于40倍，PB高于4倍，從而股價(jià)壓力也是實(shí)實(shí)在在的。由于原始股東通過(guò)上市、融資多已實(shí)現股權價(jià)值的雙重增值，因此高位套現將成為其理性的不二選擇。
　　對另一些券商來(lái)說(shuō)，并購則是其永遠的夢(mèng)想，并購可以實(shí)現規模經(jīng)濟、優(yōu)勢互補，快速做大做強，更重要的是隨著(zhù)近年來(lái)的發(fā)展積累、上市融資，很多券商已具備市場(chǎng)化并購的資金實(shí)力，僅上市券商中就有近10家股東權益超過(guò)100億元，通過(guò)并購實(shí)現相對控股應該不是難事，另外擬上市券商也可通過(guò)對上市券商的收購實(shí)現直接上市。