“社會(huì )融資規�！弊罱粵Q策層頻頻提及，繼月初中國人民銀行工作會(huì )議提出“保持合理的社會(huì )融資規�！焙�，前不久召開(kāi)的國務(wù)院全體會(huì )議再次強調“保持合理的社會(huì )融資規模和節奏”，這意味著(zhù)2011年貨幣政策調控范圍將會(huì )擴大至基礎貨幣及銀行信貸之外的股市、債市等其他融資領(lǐng)域。為此，央行新推出“社會(huì )融資增速指標”，側重描述社會(huì )融資規模，與M2共同構成貨幣政策制定的參考指標體系。筆者認為，這是對我國貨幣政策“名義錨”的新改良，更加符合當前社會(huì )融資多元化的趨勢。與此同時(shí)，貨幣政策“名義錨”還應進(jìn)一步完善。
所謂貨幣政策的“名義錨”，就是貨幣政策的目標規則，用來(lái)對一國貨幣對內價(jià)值或對外價(jià)值進(jìn)行限定，其選擇有兩個(gè)考慮：一是通過(guò)設定“名義錨”可以提供物價(jià)水平被唯一確定所必要的條件，進(jìn)而穩定通貨膨脹預期，從而在長(cháng)期內保證物價(jià)水平的基本穩定；二是“名義錨”能夠對中央銀行相機抉擇的貨幣政策動(dòng)機以及政府的通貨膨脹偏好形成約束，從而抑制貨幣政策的時(shí)間不一致性問(wèn)題。所以，從一定程度上說(shuō)，成功設定“名義錨”，能夠充分保證貨幣政策實(shí)施的有效性。在本質(zhì)上，“名義錨”是一國貨幣政策盯住的名義經(jīng)濟變量。西方國家中央銀行貨幣政策的“名義錨”主要有三種：匯率目標、貨幣供應量目標和通貨膨脹目標。
我國目前的貨幣政策雖然沒(méi)有明確公布“名義錨”變量，但在操作中貨幣供應量和匯率事實(shí)上充當了“名義錨”的角色。從1993年起，中國人民銀行開(kāi)始向社會(huì )公布貨幣供應量指標，1996年正式采用Ml和M2作為貨幣政策的調控目標，1998年后每年會(huì )提前公布下一年度的貨幣供應量增長(cháng)目標，并根據經(jīng)濟的實(shí)際運行狀況隨時(shí)調整。同時(shí)，1994年以后多數時(shí)間實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣匯率波動(dòng)幅度都被限定在一個(gè)較小的區間內。因此，中國人民銀行事實(shí)上有義務(wù)同時(shí)維持貨幣供應量和匯率的穩定。
在雙重“名義錨”條件下，我國貨幣政策在實(shí)際操作過(guò)程中經(jīng)常陷入兩難困境。一方面，國際收支長(cháng)期“雙順差”對貨幣供應量形成嚴重沖擊，央行對M2的控制難度增加；而外匯儲備增加正是我國執行當前匯率制度的結果，如果為了維持貨幣供應量目標，就要放棄當前的匯率制度。這樣，中央銀行就必須在貨幣供應量和匯率這兩個(gè)“名義錨”之間做出選擇。從近幾年的實(shí)踐來(lái)看，中央銀行更多地把維持匯率穩定作為首要目標，在一定程度上犧牲了貨幣供應量目標，M2保持著(zhù)“系統性寬松”狀態(tài)，多數年份超出年初目標，導致經(jīng)濟面臨過(guò)熱和通貨膨脹等問(wèn)題。
此外，貨幣供應量目標和匯率目標自身也存在難以控制的風(fēng)險。第一，社會(huì )融資渠道呈現多元化趨勢，除傳統的銀行信貸外，其他直接融資和間接融資的比例也在提高，貨幣供應量控制難度增加。從去年數據來(lái)看，A股市場(chǎng)融資量創(chuàng )歷史新高，以中期票據和短期融資券為主的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展，銀行信貸類(lèi)理財產(chǎn)品發(fā)行呈井噴式擴張，通過(guò)信托、私募、小額貸款等“影子銀行”渠道融資的比例不斷上升。第二，人民幣升值壓力不斷增大，但是人民幣匯率形成機制市場(chǎng)化改革受到許多條件限制，完善人民幣匯率形成機制不可能一蹴而就。在黃金非貨幣化、貨幣發(fā)行完全建立在信用基礎上的國際貨幣體系下，缺乏明確可信的“貨幣錨”，各國匯率波動(dòng)劇烈頻繁，尤其在全球金融危機背景下，各主要儲備貨幣國都選擇明哲保身甚至以鄰為壑、轉嫁危機，不惜公開(kāi)挑起“貨幣戰爭”，我國維持人民幣匯率穩定的難度在增加。
盡管雙重“名義錨”面臨諸多困境，但在條件不成熟的情況下，短期內雙重“名義錨”仍然具有存在的合理性，但是我們有必要對其進(jìn)行改良和完善。
首先，應豐富和完善貨幣政策工具。按照銀監會(huì )與人民銀行協(xié)商的意見(jiàn)，今年貨幣信貸總量調控重新由人民銀行負責，并且推出差別準備金動(dòng)態(tài)調整這一新的調控手段，配合其他貨幣政策工具，引導貨幣信貸適度增長(cháng)。差別準備金動(dòng)態(tài)調整如同懸在銀行頭上的利劍，商業(yè)銀行不得不在上繳差別存款準備金和貸款投放之間做出選擇�？梢哉f(shuō)，差別準備金動(dòng)態(tài)調整措施的推出可以有效提高信貸增長(cháng)的可控性。
其次，要進(jìn)一步完善貨幣供應量的統計口徑和準確性�！吧鐣�(huì )融資規�！钡奶岢鍪菍π刨J、M2指標的有益補充，有利于提高貨幣供應量的可測性。擴大直接融資規模，是今后我國金融市場(chǎng)改革必須堅持的方向。面對直接融資規模及比重的逐漸增加，社會(huì )融資渠道日益多元化，“影子銀行”違規業(yè)務(wù)層出不窮，單一的信貸、M2指標都難以滿(mǎn)足貨幣供應量調控的需要，明確提出“保持合理的社會(huì )融資規�！�，成為實(shí)施穩健貨幣政策的保證。
最后，從長(cháng)期來(lái)看，我國目前采取的盯住一籃子貨幣的匯率制度只是一種過(guò)渡性措施，未來(lái)人民幣匯率走向自由浮動(dòng)將是必然選擇，在這一過(guò)程中，匯率的“名義錨”作用會(huì )逐步退出歷史舞臺。同時(shí)，隨著(zhù)金融改革的深化，貨幣供給內生性增強，央行控制貨幣供應量的能力也會(huì )下降，轉變貨幣政策目標，采用通貨膨脹目標制作為新的單一的“名義錨”，將更有利于實(shí)現我國經(jīng)濟的內外均衡。