上周在繳存存款準備金及春節臨近的背景下,貨幣市場(chǎng)利率大幅飆升。資金如此緊張，遠超市場(chǎng)預期，貨幣市場(chǎng)利率水平也達到了歷史的高點(diǎn)。貨幣市場(chǎng)資金緊張利率持續上升有深層次原因。超低的貨幣市場(chǎng)利率可能已成歷史，未來(lái)銀行間市場(chǎng)資金階段性緊張可能頻繁發(fā)生。
上周在繳存存款準備金及春節臨近的背景下,貨幣市場(chǎng)利率大幅飆升,銀行紛紛借錢(qián)。資金如此緊張，遠超市場(chǎng)預期。貨幣市場(chǎng)利率水平也達到了歷史的高點(diǎn)。
銀行間市場(chǎng)資金階段性緊張經(jīng)常出現,但像上周五那樣極端例子,銀行間市場(chǎng)歷史上也較為罕見(jiàn)�；仡欉^(guò)去一年，貨幣市場(chǎng)資金階段性緊張無(wú)非是幾個(gè)因素作用的結果：如去年2月初春節備付金的影響，去年6月初中國銀行可轉債、7月初農行新股發(fā)行及8月底工行可轉債發(fā)行的影響，還有像6月底、9月底、12月底季末考核的影響，或者是11月底和12月下旬上繳存款準備金的影響。從當前市場(chǎng)情況看，2010年年底資金緊張實(shí)屬小兒科。
所有能夠用以解釋本次資金緊張的理由無(wú)非是上調存款準備金率及春節因素。但是考慮到上調存款準備金率也僅僅凍結3600億元。當周公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量達到2490億，而且央行為了避免資金過(guò)度緊張，特意暫停央行票據發(fā)行和回購操作。1月份胡錦濤主席訪(fǎng)美加強了人民幣升值預期，熱錢(qián)流入增加，新增外匯占款不會(huì )少。綜合考慮，市場(chǎng)資金不太可能過(guò)分緊張。但事實(shí)并非如此，以隔夜回購利率為例，本次貨幣市場(chǎng)利率僅次于歷史最高。
歷史上貨幣市場(chǎng)資金最緊張是發(fā)生在2007年10月25日，當日隔夜回購利率R001達到5.22,次日該利率攀升到8.83。當時(shí)上證指數達到歷史最高，機構參與股票市場(chǎng)的熱情前所未有。同時(shí)企業(yè)借助股票一級市場(chǎng)融資規模也迅速增加。2007年9月、10月單月股票募集資金分別達到1891億和1241億的規模。這對銀行間貨幣市場(chǎng)利率是一個(gè)不小的沖擊。而10月25日中石油IPO成為該次短期利率大幅飆升的導火索。
2010年11月股票市場(chǎng)募集資金1454億，該規模為僅次于2007年9月的融資規模，為歷史第二高。12月份融資規模也達到了1168億。本次資金緊張與股票一級市場(chǎng)發(fā)行規模不無(wú)關(guān)系。然而，貨幣市場(chǎng)資金緊張利率持續上升或許有更多更深層次的原因:
銀行進(jìn)行債券投資業(yè)務(wù)時(shí)普遍開(kāi)始加大杠桿。由于長(cháng)期以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率都維持在較低的水平，與債券票面利率形成利差。很多商業(yè)銀行逐漸增加了這種債券的套利業(yè)務(wù)。以融入短期的資金投資長(cháng)期債券，套取利差。因此，一旦市場(chǎng)資金偏緊，為了保證操作繼續進(jìn)行，這些銀行往往會(huì )不計成本地借入資金，這樣會(huì )加劇資金緊張的局面。
存款準備金的累計效應。盡管單次上調存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對應回籠3500億元至3600億元左右，但是從動(dòng)態(tài)的角度看，每一筆新增存款都要繳存相應比例的準備金。其累積效應不容忽視。
信用債市場(chǎng)存量持續擴大，2010年底短期融資券的托管量是2009年底的1.43倍，中期票據的托管量是2009年底的1.57倍，企業(yè)債的托管量是2009年底的1.32倍。銀行的資產(chǎn)增速遠遠達不到這個(gè)要求。因此，銀行必然要擠占其他資金用途，使得常規的融出資金規模減少。
從短期看，今年我國銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性階段性緊張或成常態(tài)，原因除了上述因素長(cháng)期存在之外，還有：
近日銀監會(huì )下發(fā)了關(guān)于商業(yè)銀行銀信理財產(chǎn)品規范，要求商業(yè)銀行將目前仍剩余的銀信合作產(chǎn)品，在2011年按照每季度不低于25%的降幅轉入表內，并嚴格執行。該政策的執行將擠占銀行貸款。銀行將面臨較大的攬存壓力。
差別存款準備金制度可能也是影響市場(chǎng)資金階段性緊張的另外一重要原因。差別準備金針對的是放貸過(guò)度的銀行。由于過(guò)度放貸的銀行本身就可能存在資金不足的情況，如果再在此基礎上上調準備金，可能加劇其資金緊張的程度。部分銀行為了上繳準備金，可能不惜成本地借入資金，從而推高貨幣市場(chǎng)利率。
春節后可能有大盤(pán)可轉債——中石化可轉債的發(fā)行，去年中國銀行可轉債及工商銀行可轉債的發(fā)行均導致了階段性的資金緊張。因此中石化可轉債的發(fā)行可能導致市場(chǎng)資金緊張。
盡管2011年全年央行票據及央行正回購到期量較大，但是年內分布極不均衡。前四個(gè)月到期量2萬(wàn)億以上，之后的八個(gè)月到期量?jì)H為9000億左右。由于央行票據發(fā)行規模受阻，基本退出歷史舞臺。上半年央行可能連續上調存款準備金率。但是5月份之后，市場(chǎng)資金緊張局面可能頻繁發(fā)生。
長(cháng)期以來(lái)，外匯占款在很大程度上保證了寬裕的市場(chǎng)流動(dòng)性。但是從長(cháng)期看，這一因素可能面臨較大的不確定性。外匯占款的三大部分中，貿易順差和熱錢(qián)占較大比例。貿易順差未必能維持在較高水平。隨著(zhù)人民幣持續升值和國內人力成本不斷上升，大幅的貿易順差將不可持續。隨著(zhù)跨境貿易人民幣結算的不斷推進(jìn)，人民幣流出的規�？赡懿粩嘣黾�，從而影響國內資金狀況。
外匯占款的另一重要組成部分是熱錢(qián)的流向。自2005年7月第一次匯改以來(lái)，熱錢(qián)都以流入為主，數年來(lái)累計熱錢(qián)已經(jīng)不在少數。一旦人民幣走向預期發(fā)生逆轉，熱錢(qián)便要大規模流出。
過(guò)去那種超低的貨幣市場(chǎng)利率可能已成歷史，未來(lái)銀行間市場(chǎng)資金階段性緊張可能頻繁發(fā)生。