不派現的“高送轉”，實(shí)際上只是上市公司“免費”派發(fā)給全體股東的、“不值錢(qián)”的空頭支票。
嚴格地講，高送轉并不屬于分紅的范疇，因為高送轉不是盈余公積金的分配，而是資本公積金轉增股本的行為。所謂資本公積金，其主要構成來(lái)自新股發(fā)行時(shí)“超出面值”的溢價(jià)款，尤其是“超募資金”部分，因此，大多數上市公司一般無(wú)力從未分配利潤中高送轉，而是從資本公積金的“超募”資金中拿出一塊來(lái)免費贈送，這就是“買(mǎi)一贈一”的打折游戲，當然這也是羊毛出在羊身上的數字游戲！
通過(guò)觀(guān)察，我們不難發(fā)現，實(shí)施高送轉的上市公司，大體可分為三類(lèi)：一是可持續、不斷地實(shí)施高送轉的老股票，不過(guò)，在現實(shí)中這類(lèi)股票少得可憐；二是高價(jià)IPO并嚴重超募的次新股，上市時(shí)間一般不超過(guò)兩年；三是近年來(lái)經(jīng)歷過(guò)大規模定向增發(fā)的老股票。當然，對于這些上市公司而言，要想實(shí)施高送轉，必要的前提條件是當年的業(yè)績(jì)不能太差，最好讓中小投資者能有相當好感，否則，高送轉游戲就會(huì )得不償失，玩不下去。
那么，上市公司高送轉，究竟玩的是一種怎樣的游戲呢？筆者認為，根據實(shí)施動(dòng)機不同，高送轉具體又分為兩種類(lèi)型，即主動(dòng)型高送轉與被動(dòng)型高送轉。
所謂主動(dòng)型高送轉，是指公司業(yè)績(jì)一貫優(yōu)秀，成長(cháng)性極好，股本擴張是公司規模膨脹的自然要求與本能表現。例如，作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，深萬(wàn)科自1991年上市以來(lái)，一直到2007年度結束，每年堅持既派現又送股，雖然派現只是象征性的，但上市近20年來(lái)，深萬(wàn)科總股本從最初4125萬(wàn)股擴張到目前約110億股，總股本累計增長(cháng)了270倍！然而，20年來(lái)其每股收益一直保持在0.3——0.6元之間，另有3個(gè)年度每股收益超過(guò)0.7元。也就是說(shuō)，深萬(wàn)科的業(yè)績(jì)并未因為股本快速擴張而被過(guò)度稀釋攤薄，甚至淪為垃圾股；相反，深萬(wàn)科業(yè)績(jì)的高成長(cháng)性極好地配合了它不斷實(shí)施高送轉的長(cháng)期性股本擴張策略。
此外，蘇寧電器也是主動(dòng)型高送轉上市公司的典范。蘇寧電器自2004年上市以來(lái)，6年間共實(shí)施過(guò)7次高送轉，其中，每10股送10股共實(shí)施過(guò)4次，每10股送8股實(shí)施過(guò)1次，每10股送5股實(shí)施過(guò)2次。蘇寧電器上市僅僅6年間，總股本從6816萬(wàn)股擴張至目前約70億股，總股本累計增長(cháng)了100多倍！如此高密度高送轉，在2000多家A股上市公司中，蘇寧電器應該是唯一的個(gè)案！然而，上市6年來(lái)，蘇寧電器的每股收益一直保持在0.5——1元之間，只有兩個(gè)年度例外，2004年每股收益1.95元，2007年每股收益0.34元。由此可見(jiàn)，蘇寧電器的股本擴張也是用實(shí)力（業(yè)績(jì)）來(lái)說(shuō)話(huà)的，只有這類(lèi)高送轉才是真正意義上的可持續高成長(cháng)性。它不僅是負責任的理性行為，而且更為重要的是，它還能讓中小投資者共享其擴張成果，這是十分難能可貴的高送轉。
不過(guò)，在現實(shí)中，像深萬(wàn)科和蘇寧電器這類(lèi)主動(dòng)型高送轉上市公司，實(shí)在是太少、太稀罕了！相反，更常見(jiàn)的高送轉現象，則是被動(dòng)型高送轉。
所謂被動(dòng)型高送轉，即公司并不具備真正的高成長(cháng)性，但迫于網(wǎng)下（高價(jià)）認購機構或定向（高價(jià)）認購機構的壓力，或者為了配合市場(chǎng)（莊家）炒作的需要，公司被迫實(shí)施一次性、大比例高送轉。這種“一錘子買(mǎi)賣(mài)”的生意，不過(guò)是一種只顧眼前利益的短視行為，或者說(shuō)是“今日有酒今朝醉”的一種墮落行為。當然，這其中也有不自量力的盲目自大，以及不知死活地作秀、趕時(shí)髦。這類(lèi)高送轉是一種不負責任的行為，或許經(jīng)過(guò)一次性高送轉后，這類(lèi)上市公司就可能淪為績(jì)差股或垃圾股，其全部損失及后果必將由中小投資者來(lái)最終買(mǎi)單。
在2010年度報告已披露的分配方案中，最不可思議的是五洲明珠，它可能是今年A股公司高送轉的冠軍。五游明珠原名西藏明珠，自1995年上市以來(lái)的15年中，共有4個(gè)年度虧損，3個(gè)年度微利，自1998年以來(lái)一直沒(méi)有對股東進(jìn)行分配，然而，在2010年報披露的分配方案卻令人吃驚：每10股派現5元（含稅）并轉增16.861股！但報表中的財務(wù)數據卻并不支持這一“高送轉方案”：2010年五洲明珠每股收益僅為0.78元，每股凈資產(chǎn)也只有4.89元，每股資本公積金和每股未分配利潤更是少得可憐，分別只有1.87元和1.91元。上述財務(wù)指標被高送轉“攤薄”后，每股收益為0.29元，每股凈資產(chǎn)僅為1.82元，每股資本公積金為0.69元，每股未分配利潤為0.71元。
讓我們再來(lái)看看五洲明珠高送轉背后的故事。2009年4月，五洲明珠宣布將以定向增發(fā)的方式吸收合并外資企業(yè)——梅花集團，但直到2010年底才獲準實(shí)施。為此，五洲明珠向梅花集團定向增發(fā)9億股，換購吸收合并梅花集團全部資產(chǎn)，增發(fā)股份于2010年12月31日才完成登記手續。然而，借助本次高送轉及派現分紅活動(dòng)，原梅花集團的股東不僅能馬上獲得4.5億元（含稅）的現金分紅，而且還能從五洲明珠拿到的9億股增發(fā)股份中立馬再增加15.1749億股的轉增股，合計持股24.1749億股，占送轉后總股本27.08億股的比例超過(guò)89%！當然，對于五洲明珠的高送轉，也有人單純地解釋“是為了滿(mǎn)足國家工商行政管理總局《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規定》的注冊要求”�？傊�，不論五洲明珠高送轉背后的動(dòng)機或目的是什么，但有一點(diǎn)是可以肯定的，那就是五洲明珠高送轉后淪為績(jì)差股或垃圾股的風(fēng)險將劇增！
除了五洲明珠外，今年已披露將實(shí)施每10股送10股以上的上市公司，還包括華平股份擬10轉增15股派10元，三安光電擬10轉增12股派2元，星河生物擬10轉12股，此外，將于2月28日披露年報的碧水源擬10轉增10至12股，中瑞思創(chuàng )擬10股轉增12至15股。這些打算高送轉的上市公司，不同于五洲明珠，它們均為中小板和創(chuàng )業(yè)板的次新股，可以說(shuō)，高送轉是這些公司在高價(jià)IPO或嚴重“超募”后兌現的“買(mǎi)一贈一”的打折活動(dòng)，這一活動(dòng)雖是羊毛出在羊身上，但作為對網(wǎng)下詢(xún)價(jià)及網(wǎng)下認購機構“功不可沒(méi)”的一種報答，或許是承諾，或許是壓力，總之，用“超募”所得返還部分給機構或莊家，這也算是滿(mǎn)足投資者高價(jià)購物后“買(mǎi)一贈一”的心理平衡吧。
然而，對于這些高送轉公司而言，究竟誰(shuí)能有幸成為下一個(gè)鳳毛麟角的蘇寧電器或深萬(wàn)科？恐怕還要等到一至兩個(gè)年度報告披露后，真相才會(huì )水落石出，這正是高送轉留給普通投資者的最大懸念或風(fēng)險。因為它們之中只有極少數、個(gè)別公司有機會(huì )成為蘇寧電器或深萬(wàn)科，而更多的公司或將淪為績(jì)差股或垃圾股。這應該是大數定律決定的。（原載于《中國證券報》2011年2月11日，有刪節）