近期葡萄牙、西班牙、意大利等國成功標售國債，在一定程度上反映了投資者對歐元區政府改善財務(wù)狀況、舒緩債務(wù)危機的信心有所上升，但市場(chǎng)情緒的變化并不足以證明危機已行至“終點(diǎn)”，風(fēng)險警報尚不能解除。
短期流動(dòng)性風(fēng)險或將成為歐債危機“第三波”的主要誘因，而4月前歐洲救助機制改革是否能達成共識則可能成為危機走向的關(guān)鍵事件。從長(cháng)期看，歐元區成員國經(jīng)濟結構分化將更趨明顯，區域內政策結構不平衡狀況短期難有改觀(guān)，危機走向面臨較大考驗。
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一些國家成功標售國債，市場(chǎng)短期憂(yōu)慮緩解 |
2011年1月12日，葡萄牙成功標售12.5億歐元國債。其中，10年期國債中標利率為6.716%，低于上次同類(lèi)國債中標利率6.806%，但5年期國債中標利率略高于上次標售。1月13日，西班牙5年期國債以4.542%的中標利率標售成功。雖然其利率水平高出上次標售97個(gè)基點(diǎn)，但仍低于“上漲100多個(gè)基點(diǎn)”的市場(chǎng)預期值，標售規模也達到上限30億歐元。當日，意大利也成功發(fā)行總額達60億歐元的國債，中標利率維持在相對較為穩定的水平。
由于之前擔心PIIGS（歐洲五國）國家債市融資將遇到困難，市場(chǎng)情緒一直緊繃。而葡、西、意國債順利發(fā)行，使市場(chǎng)情緒得到暫時(shí)緩解。受此影響，歐元匯率借勢反彈，歐洲各主要股指也同時(shí)上揚。截至2011年1月21日，歐元對美元匯率較年初上升了2%至1.36美元/歐元，MSCI歐元區指數較年初上升了4.7%至177.9點(diǎn)。市場(chǎng)信心增強進(jìn)一步推動(dòng)PIIGS國債收益率走低，截至1月21日，葡萄牙10年期國債和西班牙5年期國債收益率分別較13日下降了48個(gè)基點(diǎn)和170個(gè)基點(diǎn)。
值得注意的是，雖然PIIGS國債發(fā)行超預期在一定程度上緩解了市場(chǎng)的短期憂(yōu)慮，但其主要得益于以下三方面利好因素的支持：一是歐元區穩定機制改革及擴大救助資金規模的傳聞，二是歐洲央行此前對PIIGS國債購買(mǎi)，三是中日相繼表示購買(mǎi)歐元區債券，外部支持提振市場(chǎng)信心。從歐債危機演化進(jìn)程來(lái)看，市場(chǎng)情緒的變化并不足以證明危機已行至“終點(diǎn)”。事實(shí)上，雖然2010年已經(jīng)過(guò)去，但引發(fā)歐債危機的根源并未消失，風(fēng)險警報尚不能解除。
今年，大量國債集中到期形成的短期流動(dòng)性風(fēng)險或將成為歐債危機“第三波”的主要誘因，而4月前歐洲救助機制改革是否能達成共識則可能成為危機走向的關(guān)鍵事件。
1.關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：大量國債集中到期的今年1-4月。
2011年，歐元區成員國將有大量債務(wù)到期。其中，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利到期債務(wù)（本息共計）分別為515.9億、148.6億、320.9億、1533億和3380.5億歐元。以上債務(wù)中，約有2179億歐元集中在1-4月到期，在總額中的占比達41.3%。近期葡、西、意國債成功標售以來(lái)，PIIGS國債收益率出現一定程度的下降。
截至2011年1月21日，希臘2年期、5年期和10年期國債收益率分別較前一月下降了184、64和77個(gè)基點(diǎn)，但仍然分別高出去年同期560、685和523個(gè)基點(diǎn)。愛(ài)爾蘭、西班牙、葡萄牙各年期國債收益率近一個(gè)月的下降幅度與去年以來(lái)的增幅相比，總體相對較小，同時(shí)西班牙和意大利本輪標售國債的中標利率均高于上次標售水平。由此可見(jiàn)，雖然歐元區暫時(shí)平穩渡過(guò)2011年首次融資高峰，市場(chǎng)對歐債危機的擔憂(yōu)情緒有所減輕，但PIIGS五國融資成本仍在攀升，歐債危機遠未結束。
在銀行業(yè)方面，隨著(zhù)歐債危機在2010年蔓延升級，歐元區銀行融資成本也不斷上升，流動(dòng)性風(fēng)險日漸突出。2010年，歐洲央行延續全球金融危機爆發(fā)以來(lái)為刺激經(jīng)濟復蘇而采取的超常規流動(dòng)性措施，以低利率向歐元區銀行業(yè)提供貸款。
截至2010年12月，歐洲央行通過(guò)常規手段向歐元區銀行發(fā)放的貸款總量達5470億歐元，其中對愛(ài)爾蘭銀行業(yè)的貸款規模就達1320億歐元，對葡萄牙與西班牙銀行業(yè)的貸款也分別達到409億和669.9億歐元。對歐洲央行流動(dòng)性支持的嚴重依賴(lài)，使得PIIGS五國銀行業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展潛藏較大隱患。據英國《每日電訊報》統計，歐洲銀行業(yè)2011年上半年所需融資規模在4000億歐元左右，加上歐洲各國政府同期超過(guò)5000億歐元的融資規模以及數千億歐元的抵押支持債券到期，歐元區流動(dòng)性狀況堪憂(yōu)。
2.關(guān)鍵事件：歐洲救助機制改革是否能達成共識。
在歐債危機爆發(fā)以來(lái)，歐盟采取的諸多救援行動(dòng)中，總額達4400億歐元的歐洲金融穩定基金（European
Financial Stability
Facility，EFSF）一直擔任著(zhù)核心角色。EFSF主要通過(guò)發(fā)債方式融資，并采取貸款便利協(xié)議和直接貸款的方式提供援助。EFSF發(fā)行的債券由歐元區成員國提供擔保，每個(gè)國家承擔的擔保份額根據其在歐洲央行的股權比例確定。其中，德國履行的擔保金額最高，為1193.9億歐元，在EFSF的出資中占比為27%，法國履行的擔保金額也到達896.6億歐元。EFSF從三大國際評級機構均獲得最高信用評級，于2010年8月4日開(kāi)始全面運作。當歐元區國家出現財政困難時(shí)，該計劃可以迅速啟動(dòng)成員國承諾的貸款擔保和信用額度，以避免主權債務(wù)風(fēng)險的升級和蔓延。
但值得注意的是，EFSF為確保其所發(fā)債券的“AAA”級別，需留存相當一部分資金作為儲備。目前規模為4400億歐元的穩定基金實(shí)際可使用的有效資金僅2000億至3000億歐元左右。由此可見(jiàn)，倘若未來(lái)葡萄牙或西班牙相繼申請援助貸款，EFSF可能將難以撥付足額的資金，屆時(shí)市場(chǎng)對歐元區的信心將受到較大影響，歐債危機走勢或將更為嚴峻。
2011年1月17-18日，歐元區財政部長(cháng)會(huì )議在布魯塞爾召開(kāi)，討論歐洲金融穩定機制的修改方案，歐盟委員會(huì )主席巴羅佐及歐洲央行行長(cháng)特里謝均支持擴大EFSF的規模。盡管這一提議因為核心成員國德國的反對而最終未能達成協(xié)議，但法國經(jīng)濟部長(cháng)拉加爾德指出，“需要替換并強化用于幫助歐元區困難國家的救援基金”，并強調應在3月前就修改后的版本達成協(xié)議草案。
顯而易見(jiàn)，在4月PIIGS五國巨額國債到期之前，歐元區各國若能就金融穩定機制改革達成一致，歐洲就能在主權債務(wù)危機演化進(jìn)程中由“臨時(shí)救援”向“中期鞏固”邁出堅實(shí)的一步，市場(chǎng)信心也將得到大幅提升。但考慮到德、法兩個(gè)大國之間在關(guān)鍵的基金規模和改革問(wèn)題上仍表現出明顯的分歧，預計短期內達成協(xié)議困難重重。
本文認為，當前歐元區金融穩定機制改革的猶豫不決以及主要成員國間的分歧與博弈，或許將錯失鞏固歐債危機爆發(fā)以來(lái)取得階段性成果的一個(gè)良好時(shí)機。2010年1-2月，希臘主權債務(wù)危機爆發(fā)初期，歐盟就曾在多方博弈和猶豫之中錯過(guò)了及時(shí)救助希臘的時(shí)機，其后大量的救助措施也未能挽回危機造成的負面影響和經(jīng)濟損失。從目前來(lái)看，如若歐盟未能在較短時(shí)間內就金融穩定機制改革達成一致，并逐步建立可持續的長(cháng)效穩定機制，4月PIIGS五國巨額國債到期或將成為2011年歐債危機的新風(fēng)險點(diǎn)，前景不容樂(lè )觀(guān)。
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歐債危機長(cháng)期走向：經(jīng)濟實(shí)力分化明顯，結構問(wèn)題依然難解 |
1.歐元區成員國經(jīng)濟實(shí)力分化將更趨明顯。
在歐元區成立之初，成員國的經(jīng)濟實(shí)力就參差不齊。根據《穩定與增長(cháng)公約》的要求，歐元區成員國必須達到下列標準：一是控制政府開(kāi)支不超過(guò)國內生產(chǎn)總值的3%，二是國債必須保持在國內生產(chǎn)總值的60%以下或正在快速接近這一水平，三是通貨膨脹率不能超過(guò)三個(gè)最佳成員國上年通貨膨脹率的1.5%。當時(shí)真正滿(mǎn)足這一系列標準的成員國并不太多。希臘在加入歐元區之前，經(jīng)濟狀況與政府財政狀況均相對較弱，通脹率、外部債務(wù)遠超歐元區規定標準。但2001年1月在做出遵守有關(guān)財政赤字與債務(wù)等限制性規定的承諾后，希臘仍然得以加入歐元區。
盡管歐元區成員國經(jīng)濟實(shí)力差異較大，但隨著(zhù)歐洲一體化進(jìn)程的推進(jìn)，包括希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙等在內的成員國均形成了以高福利為主要特征的社會(huì )保障制度。特別是希臘，雖然加入歐元區后經(jīng)濟實(shí)力尚未趕上其他成員國，但其在居民生活水平尤其社會(huì )福利水平方面卻直逼德國。遠遠脫離自身經(jīng)濟實(shí)力水平的高工資、高福利制度使得希臘財政不堪重負，但為了維持民意支持率，當權政府又不得不將難以持續的政策勉強推行下去，并通過(guò)發(fā)行債券來(lái)獲取施政資金，致使主權債務(wù)風(fēng)險不斷積累，最終釀成撼動(dòng)整個(gè)歐元區、乃至全球金融市場(chǎng)的危機。
從目前來(lái)看，歐元區成員國之間的差距仍然十分明顯。德國、法國等少數幾個(gè)國家擁有比較堅實(shí)的經(jīng)濟基礎，復蘇步伐相對較穩。2010年德法兩國工業(yè)產(chǎn)值維持較快增長(cháng)勢頭，11月制造業(yè)產(chǎn)值同比分別增長(cháng)12.4%和5.1%，2010年全年經(jīng)濟增長(cháng)率預計分別將達到3.6%和1.6%。而希臘、愛(ài)爾蘭等國工業(yè)競爭力相對缺乏，易受外部經(jīng)濟波動(dòng)的干擾。2010年11月，希臘、愛(ài)爾蘭制造業(yè)產(chǎn)值同比分別下降6.5%和9.9%。全球金融危機爆發(fā)以來(lái)，希臘、愛(ài)爾蘭復蘇道路崎嶇，2010年經(jīng)濟增長(cháng)率預計分別為-4%和-0.45%。隨著(zhù)全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢進(jìn)一步復雜化，經(jīng)濟實(shí)力的差距將使歐元區成員國之間的復蘇進(jìn)程呈現明顯分化趨勢。
2.歐元區政策結構不平衡狀況短期難有改觀(guān)。
歐債危機的爆發(fā)凸顯歐元區內部“擁有統一貨幣政策而缺失統一財政政策”的弊端，而事實(shí)證明僅僅依靠《穩定與增長(cháng)公約》上的條款顯然不足以約束各成員國財政行為。成員國往往借助歐洲央行穩定歐元的措施，以低利率獲得長(cháng)期融資，同時(shí)其擴張性財政行為可能帶來(lái)的通貨膨脹、匯率波動(dòng)等問(wèn)題又可以在一定程度上得到整個(gè)歐元區的稀釋。
財政與貨幣政策不統一的體制缺陷助長(cháng)了部分成員國的財政松弛狀況，截至2009年底，希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利財政赤字占GDP比例已分別達到-15.4%、-14.4%、-9.3%、-11.1%和-5.3%。隨著(zhù)赤字的大幅上升，PIIGS五國發(fā)行國債的規模也迅速擴大。截至2009年底，希臘國債占GDP比例已高達到126.8%，愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利國債占GDP比例也分別達到65.5%、76.1%、53.2%和96.2%。
歐洲債務(wù)危機的有效解決還有賴(lài)于歐元區財政和貨幣協(xié)調機制的改革。自希臘主權債務(wù)危機爆發(fā)以來(lái)，根據與歐盟及IMF的救助協(xié)議，希臘政府將削減300億歐元赤字，保證2014年赤字占GDP的比重下降至3%以?xún)�。葡萄牙、西班牙等國也相繼推出了一系列財政緊縮計劃。近期德國在提出一項建立中期的、全面的穩定計劃中，強調希望將歐盟成員國的財政鞏固措施納入其中，歐元區“財政聯(lián)盟”的議題也成為市場(chǎng)議論的熱點(diǎn)，但目前投資者對歐元區決策機制及其對各國財政政策協(xié)調能力和干預能力的質(zhì)疑仍未消除。
2011年1月14日惠譽(yù)下調希臘評級至垃圾級，雖然之前標普和穆迪都已將希臘下調至垃圾級，因此惠譽(yù)的下調造成的負面影響相對有限，但仍然在一定程度上說(shuō)明了市場(chǎng)對其高額財政赤字的憂(yōu)慮。此外，歐元區高福利社會(huì )制度下財政支出方式的不合理性以及勞動(dòng)力市場(chǎng)的體制僵化也加劇了市場(chǎng)對歐元區未來(lái)發(fā)展前景的擔憂(yōu)。
歐債危機爆發(fā)對我國經(jīng)濟金融造成的影響主要包括以下兩個(gè)方面：
第一，歐債危機增大全球經(jīng)濟復蘇下行風(fēng)險，中國金融市場(chǎng)信心受到較大負面影響。2010年1-4月，歐債危機逐步升級的過(guò)程中，中國股市也進(jìn)入明顯的下行通道。4月中下旬，希臘主權債務(wù)危機全面爆發(fā)，中國股市也迅速下挫。截至5月20日，上證綜合指數跌至2555.94點(diǎn)，在近一個(gè)月內跌幅達14.2%。11月愛(ài)爾蘭主權債務(wù)危機再次引發(fā)中國股市大跌，截至12月31日，上證綜合指數收于2808.08，較11月初下跌了8%。
第二，歐債危機是影響跨境資本流動(dòng)的核心因素，其演化進(jìn)程決定了全球資金的主要流向，從而對中國資產(chǎn)價(jià)格、人民幣匯率走勢產(chǎn)生較大影響。2010年歐債危機惡化期間，大量資本流出歐洲進(jìn)入強勁復蘇的新興市場(chǎng)，中國面臨較大的資金流入壓力，資產(chǎn)泡沫有所擴張、通貨膨脹風(fēng)險顯現。此外，歐元在危機沖擊下大幅貶值，人民幣則被動(dòng)升值。截至2010年6月7日，人民幣對歐元匯率創(chuàng )年內峰值8.13RMB/歐元，較年初升值了20%。11月愛(ài)爾蘭引發(fā)主權債務(wù)危機第二波，人民幣對歐元匯率再次大幅升值，截至12月1日，人民幣對歐元匯率收于8.67
RMB/歐元，在近一個(gè)月內漲幅達7.7%。
綜合前述分析，歐債危機2011年走勢具有較大不確定性，潛藏風(fēng)險不容忽視。若歐洲危機“第三波”最終未能避免，中國對歐貿易順差可能將受到較大影響，跨境資金的涌入也將在一定程度上弱化國內貨幣政策的實(shí)際力度和效果，進(jìn)一步加大國內資產(chǎn)泡沫與通脹風(fēng)險。此外，危機引發(fā)歐元貶值也將加劇人民幣對歐元匯率的被動(dòng)升值，對人民幣匯率穩定形成較大沖擊。