春節前夕，央行發(fā)布了去年（2010年）第四季度貨幣政策執行報告。這是一份很值得細看的報告，因為央行有一些新說(shuō)法，將對未來(lái)的貨幣政策操作有影響，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟都有影響。
　　可惜的是，因為這份報告是在1月30日發(fā)布的，快放春節大假了，很多人都沒(méi)心思讀這份報告了，只有一些眼尖的專(zhuān)業(yè)媒體把新聞做在了貨幣供應量上，也就是央行預計今年的M2約增長(cháng)16%左右。這個(gè)指標雖然有點(diǎn)新聞性，但不是關(guān)鍵，也不是重點(diǎn)。這份報告的重點(diǎn)的是，央行有一些新提法和一些異常數據，似乎在暗示著(zhù)什么。
　　可以討論的地方很多，大體看來(lái)，有這樣三點(diǎn)特別耐人尋味，一是貨幣總量和社會(huì )融資總量的概念；二是逆周期的金融宏觀(guān)審慎管理的概念；三是一個(gè)突出的數據，即截至去年12月底人民幣跨境貿易結算數額增速非常驚人。這三點(diǎn)似乎開(kāi)啟了三個(gè)方向的思考。
　　先來(lái)看第一點(diǎn)，央行關(guān)于“貨幣總量”和“社會(huì )融資總量”的表述。
　　報告稱(chēng)，“隨著(zhù)直接融資比重的不斷提高，貸款在社會(huì )融資總量中的占比逐漸下降，在宏觀(guān)調控中需要更加注重貨幣總量的預期引導作用，更加注重從社會(huì )融資總量的角度來(lái)衡量金融對經(jīng)濟的支持力度，要保持合理的社會(huì )融資規模，強化市場(chǎng)配置資源功能，進(jìn)一步提高經(jīng)濟發(fā)展的內生動(dòng)力�！�
　　這是什么意思？曾有分析人士對央行提出的“貨幣總量”和“社會(huì )融資總量”這兩個(gè)概念表示過(guò)高度關(guān)切，認為這是否表示央行今后不再給出具體的貨幣供應量目標了。而另有分析人士認為，這并非意味著(zhù)央行對貨幣供應量不再關(guān)切，而是從一個(gè)更新的角度關(guān)注金融問(wèn)題。
　　凡此種種，分析人士的看法多樣，但有一點(diǎn)是要注意的，就是直接融資與間接融資的比例問(wèn)題。不要因為日益增長(cháng)的信貸壓力加大，而把社會(huì )融資當作減壓閥，過(guò)分夸大所謂市場(chǎng)化配置資源的功能。因為，在現有體制機制環(huán)境下，有不少市場(chǎng)并非是完全競爭的市場(chǎng)，并沒(méi)有達到優(yōu)化配置資源的程度。
　　以股市為例，本來(lái)這是一個(gè)高度自由競爭的市場(chǎng)，但由于歷史原因和市場(chǎng)本身存在的缺陷，到目前為止，無(wú)論是在一級市場(chǎng)，還是二級市場(chǎng)，都沒(méi)有做到資源的充分優(yōu)化配置。一方面，在一級市場(chǎng)存在政策紅利和體制紅利；另一方面，在二級市場(chǎng)，主要由主力資金在主導趨勢。要做價(jià)值投資，很難。
　　在這種情況下，如果把社會(huì )融資總量提到不適當的程度，會(huì )導致社會(huì )資金效率的降低。特別是把老百姓的錢(qián)過(guò)多引到投資市場(chǎng)，會(huì )擠壓消費，影響實(shí)體經(jīng)濟的運行。而如果對整個(gè)社會(huì )的融資沖動(dòng)沒(méi)有適度控制，誘導企業(yè)盲目擴張，會(huì )造成新的產(chǎn)能過(guò)剩與浪費，還將波及千萬(wàn)個(gè)社會(huì )公眾投資人。
　　再來(lái)看第二點(diǎn)，關(guān)于“逆周期的金融宏觀(guān)審慎管理制度框架”的表述。
　　報告稱(chēng)，央行將“按照中央關(guān)于加快構建逆周期的金融宏觀(guān)審慎管理制度框架的要求，把貨幣信貸和流動(dòng)性管理的總量調節與健全宏觀(guān)審慎政策框架結合起來(lái)，運用差別準備金動(dòng)態(tài)調整，配合常規性貨幣政策工具發(fā)揮作用，把好流動(dòng)性總閘門(mén)�！�
　　這段話(huà)發(fā)出的第一個(gè)明確信號是，央行正在加快構建逆周期的金融宏觀(guān)審慎管理制度框架。自2008年國際金融危機爆發(fā)后，“金融宏觀(guān)審慎管理”已成為國際金融監管的一大主題，而逆周期的審慎管理則是要求金融系統要有逆周期調控的觀(guān)念與措施。這就給出了今后政策措施上的第二個(gè)信號。
　　這里面其實(shí)也引出了兩個(gè)問(wèn)題。一個(gè)是周期問(wèn)題，所謂逆周期，逆的是什么周期？是金融周期，還是經(jīng)濟周期？另外，金融周期和經(jīng)濟周期是否一致？如何看待這兩者之間的關(guān)系？還有一個(gè)是中國經(jīng)濟的周期又有什么特點(diǎn)，與全球經(jīng)濟周期又是什么關(guān)系？它在一個(gè)更大的結構中處于什么位置？都是問(wèn)題。
　　而從股市層面看，有了“逆周期”的概念，反而有可能強化趨勢投資者對市場(chǎng)的影響，尤其是其中的趨勢投機者，可能更容易在這樣的管理框架中找到投機炒作的切入點(diǎn)了。在這種情況下，監管部門(mén)又將拿出什么辦法來(lái)平抑市場(chǎng)波動(dòng)，避免大起大落呢？值得探討。
　　第三點(diǎn)，人民幣跨境貿易結算數額在去年年底增速驚人。
　　從報告公布的數據看，截至去年12月，從事人民幣跨境貿易結算的出口試點(diǎn)企業(yè)已經(jīng)猛增到67724家，累計辦理的跨境貿易人民幣結算業(yè)務(wù)已經(jīng)增加到5063.4億元。對比三季度，增速極為驚人。這在釋出什么信號？結合央行領(lǐng)導在多個(gè)場(chǎng)合的講話(huà)，是否意味著(zhù)人民幣國際化，以及資本項目開(kāi)放的進(jìn)程也在大大加快？
　　都值得進(jìn)一步觀(guān)察。