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股指期貨影響現貨市場(chǎng)波動(dòng)的機理分析 |
1.跨市場(chǎng)的信息傳遞與價(jià)格引導效應
“價(jià)格發(fā)現”作為股指期貨的核心功能之一，使得期、現市場(chǎng)之間存在一種“價(jià)格引導機制”。股指期貨實(shí)際上充當了一個(gè)現貨交易指示器的角色，投資者將其作為一個(gè)先行指標用以指導現貨投資的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上就是期貨市場(chǎng)波動(dòng)向現貨市場(chǎng)傳導的過(guò)程。而我國股指期貨早于現貨15分鐘開(kāi)始交易的制度設計，也在客觀(guān)上形成了另一種重要的價(jià)格引導機制，即開(kāi)盤(pán)引導。
正如Ross（1989）描述：“價(jià)格變化依賴(lài)于新信息的到來(lái)，信息的增加意味著(zhù)波動(dòng)的加劇”。因此，從信息傳遞與市場(chǎng)穩定之間的關(guān)系來(lái)看，現貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，并不一定意味市場(chǎng)的穩定機制弱化，而是取決于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面變化，則波動(dòng)性的增加實(shí)際上提高了信息效率，進(jìn)而減緩市場(chǎng)摩擦，客觀(guān)上有利于現貨市場(chǎng)的穩定運行；相反，若信息主要來(lái)源于投機因素而非基本面因素，則所引發(fā)的現貨波動(dòng)性不利于市場(chǎng)的穩定。
2. 投資過(guò)程中的反饋機制與正反饋交易效應
經(jīng)典金融理論認為，金融市場(chǎng)上的信息變化會(huì )及時(shí)反映在金融資產(chǎn)的價(jià)格中，資產(chǎn)價(jià)格應該圍繞其內在價(jià)值上下波動(dòng)。但在現實(shí)中，資產(chǎn)價(jià)格往往出現過(guò)度上漲或下降的劇烈波動(dòng)，存在一種“正反饋交易效應”。
從心理學(xué)層面來(lái)看，金融市場(chǎng)上的正反饋交易效應源于人們在投資過(guò)程中形成了一種“反饋機制”，并據此制定和實(shí)施“正反饋交易”投資策略（資產(chǎn)價(jià)格升高時(shí)買(mǎi)進(jìn)、價(jià)格下跌時(shí)賣(mài)出）。
此外，賣(mài)出或買(mǎi)入金融資產(chǎn)時(shí)規定價(jià)格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)加速賣(mài)出、價(jià)格上漲時(shí)加速買(mǎi)入。根據有效市場(chǎng)假說(shuō)，投資者根據歷史價(jià)格進(jìn)行投資是非理性的。因此，“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機行為，會(huì )為市場(chǎng)帶來(lái)大量的無(wú)效率信息。
滬深300指數期貨上市以來(lái)，投資者構成以散戶(hù)為主，自然人占比高達95％以上，且多來(lái)自商品期貨以及權證市場(chǎng)，其交易風(fēng)格更加突現投機性，這從目前股指期貨市場(chǎng)高達10：1的成交持倉比中可以得以佐證。
可見(jiàn)，我國股指期貨推出初期的投機氛圍較為顯著(zhù)，極易引發(fā)正反饋效應，產(chǎn)生無(wú)效率信息，進(jìn)而傳導至現貨市場(chǎng)并影響現貨市場(chǎng)的波動(dòng)。
3. 套利機制與期現套利效應
雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場(chǎng)，但在期現套利機制的作用下，可以促使期現貨價(jià)格保持在合理的價(jià)差運行區間，從而降低正反饋交易對市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。
但是，期現套利機制對沖效應的充分發(fā)揮，需要具有資金與風(fēng)險管理技術(shù)方面較高專(zhuān)業(yè)水準的投資者、大規模的配套資金、一批不僅僅以追逐投機收益為主的理性投資者、現貨市場(chǎng)具有做空機制等前提條件，而我國股指期貨市場(chǎng)中以短線(xiàn)投機為主的個(gè)人投資者占絕對比重、轉融通機制尚未打通等現實(shí)情況，客觀(guān)上就限制了這一機制對沖功能的發(fā)揮。
我們以滬深300指數期貨交易最活躍的當月合約為研究對象；為擴大樣本容量，提高模型擬合效果，采用股指期貨2010年4月16日～12月31日的15分鐘高頻數據，對原始收盤(pán)數據進(jìn)行對數化處理，并轉變成對數收益率。
1.實(shí)證檢驗之一：滬深300指數期貨的正反饋交易效應
根據Shiller(1984)、Sentana、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反饋交易模型，假設市場(chǎng)中有兩類(lèi)交易者，即理性預期交易者和正反饋交易者，在市場(chǎng)均衡條件下，理性預期交易者和正反饋交易者所持的資產(chǎn)份額之和應等于1。
據此，我們構建采用OLS回歸的計量模型對正反饋效應模型進(jìn)行估計，結果顯示：（1）股指期貨市場(chǎng)至少在盤(pán)中的高頻交易中存在明顯的正反饋效應；（2）股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性較好、摩擦成本較低，導致了指數收益率的自相關(guān)性較弱，故自相關(guān)性主要來(lái)自于正反饋效應。
2.實(shí)證檢驗之二：滬深300指數期貨對現貨市場(chǎng)的價(jià)格引導效應
（1）開(kāi)盤(pán)引導
股指期貨市場(chǎng)是以上一交易日結算價(jià)為基準設定日內波動(dòng)幅度不超過(guò)正負10％，但其結算價(jià)是根據當天期貨交易最后1小時(shí)的成交量加權平均價(jià)計算得出，這與現貨市場(chǎng)以上一交易日收盤(pán)價(jià)為基準設定漲跌幅不一致。
為此，我們分別以上一交易日的結算價(jià)以及收盤(pán)價(jià)為基準，計算出股指期貨的開(kāi)盤(pán)15分鐘收益率，將這一結果與現貨的開(kāi)盤(pán)收益率進(jìn)行比較。
分析顯示：第一，期現兩市場(chǎng)的開(kāi)盤(pán)收益率高度相關(guān)；第二，股指期貨開(kāi)盤(pán)15分鐘與現貨開(kāi)盤(pán)的漲跌一致性具有較高的對應頻率。
采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)一步擬合出期貨開(kāi)盤(pán)15分收益率與現貨開(kāi)盤(pán)收益率的回歸方程，分析表明：第一，期貨在現貨開(kāi)盤(pán)前15分鐘的交易確實(shí)對現貨的開(kāi)盤(pán)漲跌有引導作用；第二，期貨與現貨的開(kāi)盤(pán)收益率呈顯著(zhù)的正比例關(guān)系；第三，整體來(lái)看，股指期貨比現貨更易高開(kāi)或低開(kāi)，這反映了由于正反饋交易效應的存在，期貨市場(chǎng)比現貨市場(chǎng)更易波動(dòng)。
（2）盤(pán)中引導
統計學(xué)上，價(jià)格引導機制可理解為期貨價(jià)格的過(guò)去幾期交易與當期現貨價(jià)格存在相關(guān)性，對此進(jìn)行檢驗的一種較為簡(jiǎn)單方法是直接對現貨收益率與期貨當期以及滯后1～N期（一般設定為2期）的收益率構建回歸方程，但這一方法忽略了期現兩市場(chǎng)之間存在的長(cháng)期穩定關(guān)系。針對這一缺陷，本部分采用近年來(lái)在金融實(shí)證領(lǐng)域廣泛采用的誤差修正模型，以檢驗股指期貨市場(chǎng)的盤(pán)中引導效應。
基于誤差修正模型的實(shí)證分析結果表明：第一，長(cháng)期內股指期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)之間存在相互引導的關(guān)系，但相比之下期貨對現貨的引導更顯著(zhù)；在短期，只存在期貨對現貨的單向價(jià)格引導機制。第二，由于我們采用的是15分鐘高頻數據，在以現貨收益率為因變量的誤差修正模型中，滯后1期與2期的期貨收益率估計參數均顯著(zhù)。因此可以認為，股指期貨在盤(pán)中大致能夠引導現貨收益率走勢30分鐘左右。
3.實(shí)證檢驗之三：滬深300指數期貨的期現套利效率
從滬深300指數期貨在2010年4月16日～12月31日盤(pán)中15分鐘的期現價(jià)差走勢上來(lái)看，價(jià)差序列整體是平穩的，說(shuō)明期現兩市場(chǎng)的價(jià)格走勢在長(cháng)期內是收斂的，具有均值回復的特征。但在股指期貨上市的第一個(gè)月以及9月30日之后，當時(shí)市場(chǎng)正處于明顯下跌或上漲通道時(shí)，價(jià)差長(cháng)時(shí)間、大幅度偏離了均值，這意味著(zhù)目前的套利機制可能并未充分發(fā)揮其對沖效應。
為此，我們根據無(wú)風(fēng)險套利原理推導出股指期貨理論價(jià)格的上下限，并結合手續費、利息成本、股息率以及沖擊成本等參數的設定，繪制出股指期貨自上市以來(lái)的套利分布圖。期現套利分布圖顯示：股指期貨有相當長(cháng)時(shí)間運行在無(wú)套利區間之外。
相關(guān)數據統計顯示：滬深300指數期貨自上市以來(lái)的期現套利機會(huì )高達53.25％，其中有47.25％的機會(huì )可用于正向套利。也即，滬深300指數期貨自上市以來(lái)有近一半的時(shí)間運行于無(wú)套利區間理論上限之上。從套利收益率來(lái)看，正向套利的平均年化收益率高達26.02％，反向套利的年化收益率更是高達47.19％。
而海外市場(chǎng)股指期貨的套利機會(huì )一般都低于30％、套利年化收益也在20％以?xún)�，均遠低于滬深300指數期貨�？梢�(jiàn)，目前我國股指期貨市場(chǎng)的期現套利機制較弱，還不足以對沖正反饋交易對現貨市場(chǎng)的影響。
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滬深300指數期貨影響A股市場(chǎng)的傳導機制 |
綜上所述，滬深300指數期貨影響A股市場(chǎng)的傳導機制主要在于：一方面，股指期貨市場(chǎng)由于大量的正反饋交易，造成期貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈并產(chǎn)生眾多無(wú)效信息，這些信息通過(guò)期貨市場(chǎng)的價(jià)格引導機制進(jìn)一步傳導至現貨市場(chǎng)，從而造成現貨波動(dòng)加大；另一方面，由于我國目前的股指期貨市場(chǎng)存在諸多不足之處，弱化了期現套利機制的對沖效應，從而無(wú)法熨平現貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)。
為此，要充分發(fā)揮股指期貨的價(jià)格發(fā)現和規避風(fēng)險兩大核心功能，還應不斷加強我國股指期貨市場(chǎng)的制度建設，以夯實(shí)市場(chǎng)運行的基礎。
就目前而言，可以首先做好以下三方面的工作：（1）簡(jiǎn)化相關(guān)審批流程，開(kāi)啟銀行機構作為特別結算會(huì )員資格的審批，增強基金、QFII、保險等機構參與股指期貨交易的積極性；（2）盡早出臺轉融通制度，實(shí)行差別化的保證金制度和持倉限額制度，夯實(shí)期現套利的制度基礎。（3）重啟熔斷制度，構建跨市場(chǎng)的穩定機制和信息監督機制，進(jìn)一步完善市場(chǎng)的反操縱機制，構建跨期現兩市場(chǎng)監管機制。
�。ㄗ髡邌挝唬褐性C券股份有限公司研究所、北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后）