| |
通脹下半場(chǎng)，CPI將步入加速上升和尋頂階段 |
考察1990年代以來(lái)經(jīng)歷的四次通脹，我們判斷，目前CPI運行正處在本輪上漲周期的中后期。1990年代前中期以來(lái)，中國CPI經(jīng)歷了四個(gè)完整的上行和下降周期，上升階段和下行階段平均歷時(shí)均為26個(gè)月。四次通脹當中，1990年代中期的那次通脹歷時(shí)最長(cháng)，漲幅也最高。后三次通脹周期長(cháng)短較為接近，漲幅也沒(méi)有達到兩位數。
第一次通脹和后三次之所以存在上述差異，除了經(jīng)濟的熱度在程度有所不同之外，還與是否有資產(chǎn)市場(chǎng)、以及資產(chǎn)市場(chǎng)能夠吸納多大的過(guò)剩流動(dòng)性有關(guān)。鑒于1999年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)不斷發(fā)展的事實(shí)，我們傾向于認為，1999年以來(lái)發(fā)生的三次通脹對于預測本輪通脹更具有借鑒意義。若以此計算，則CPI上行階段平均歷時(shí)24個(gè)月，下行階段平均歷時(shí)17個(gè)月。
本輪CPI上行開(kāi)始于2009年7月，目前已上升了19個(gè)月，按正常狀態(tài)計算，CPI上行周期還有3——5個(gè)月時(shí)間。綜合來(lái)考量，本輪CPI運行已處于中后期。
縱觀(guān)每一輪通脹，中后期也是加速上升和尋頂的階段。其表現是，CPI中的主升品種繼續上行，進(jìn)而帶動(dòng)其他類(lèi)別價(jià)格一起上漲，原本認為是抑制價(jià)格上漲的因素也不再具有“防火墻”的作用。目前，本輪通脹就已經(jīng)呈現出這種特征。
1、農副產(chǎn)品將加速上揚。
春節前后，糧食價(jià)格上漲已擺脫溫和上行態(tài)勢進(jìn)入加速階段。糧價(jià)乃百價(jià)之基，其上漲最終必將帶動(dòng)肉禽蛋魚(yú)等副食品價(jià)格一起上漲。目前，農副食品價(jià)格正在上漲中期。從蔬菜價(jià)格看，雖然最近受調控影響有所回落，但春節因素和異常天氣有可能導致它新一輪更凌厲的上漲。
若從生產(chǎn)成本角度看，化肥等農業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格在上漲，農村勞動(dòng)力的機會(huì )成本也在上升。因此，農副產(chǎn)品價(jià)格上漲有其必然性。從歷史上看，“糧通脹”曾出現在1999年和2004年，“菜通脹”在三次通脹中出現，2006—2008年“油通脹”和“豬通脹”表現最為突出。我們預計，本輪通脹則很可能表現為“菜、油、肉、水果、水產(chǎn)品”的復合型通脹，農副產(chǎn)品加速上揚的一幕還沒(méi)有結束。
2、糧食連年豐收不能阻礙糧價(jià)上漲。
考察糧食產(chǎn)量和糧食價(jià)格之間的關(guān)系，我們發(fā)現，在通脹趨勢形成的情況下，糧食產(chǎn)量增加并不導致糧價(jià)穩定或下降。近幾年，我國糧食持續增產(chǎn)，但糧價(jià)卻在持續上漲。從2003年到2010年的七年間，中國糧食產(chǎn)量年均增長(cháng)率接近3.3％。但是，糧食價(jià)格卻一直穩中有升。原因就在于：
從糧食供求來(lái)看，仍處于緊平衡狀態(tài)；從糧食品種的產(chǎn)需結構而言，一些品種（如大豆）的供求缺口在持續擴大；同時(shí)，連續增產(chǎn)的時(shí)間越長(cháng)，可能離減產(chǎn)的拐點(diǎn)也就越近。
從成本角度看，近幾年種糧成本不斷上升，國家持續提高糧食最低收購價(jià)，國內糧價(jià)受?chē)H糧價(jià)影響在加大等，也是推動(dòng)糧價(jià)上漲的重要因素。
貨幣因素。2010年以來(lái)的糧價(jià)漲幅明顯大于前幾年，還與貨幣流動(dòng)性過(guò)剩有關(guān)。一些小品種，除了產(chǎn)量的波動(dòng)以外，正越來(lái)越成為游資炒作的對象，致使它們越來(lái)越具有金融產(chǎn)品的屬性。
3、產(chǎn)能過(guò)剩和市場(chǎng)總體供過(guò)于求將抑制通脹上升的結論不成立。
有部分學(xué)者認為，中國制造業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過(guò)剩，并且商品市場(chǎng)總體供過(guò)于求，這會(huì )在很大程度上抑制通脹水平上升。對此我們不予認同。
事實(shí)上，產(chǎn)能適度過(guò)剩是一個(gè)行業(yè)甚至一個(gè)經(jīng)濟體正常運行的合理狀態(tài)和必要條件。若一個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能正好等于需求（或產(chǎn)量）時(shí)，這個(gè)行業(yè)就處于滿(mǎn)負荷運行的緊平衡狀態(tài)，這個(gè)狀態(tài)是危險的。從整個(gè)行業(yè)看，存在一定的儲備產(chǎn)能，是正常的，也是市場(chǎng)競爭和行業(yè)發(fā)展的前提。行業(yè)有新投資項目，并不等于將來(lái)會(huì )加劇產(chǎn)能過(guò)剩。企業(yè)在建產(chǎn)能是針對未來(lái)市場(chǎng)需求的。只要一個(gè)行業(yè)未來(lái)市場(chǎng)需求看好，企業(yè)就會(huì )投資和增加產(chǎn)能。
從歷史上看，很多被認定為產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，比如2004年以來(lái)一直貼著(zhù)“產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)�！睒撕灥匿撹F和水泥行業(yè)的產(chǎn)能一直在持續擴張，這兩個(gè)行業(yè)盈利水平正常，并沒(méi)有多少企業(yè)倒閉破產(chǎn)。
在通脹趨勢形成的情況下，這些所謂的“產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)”，在消化不了不斷上升的成本時(shí)，會(huì )自動(dòng)通過(guò)“設備檢修”來(lái)降低產(chǎn)能利用率，寧可減產(chǎn)也不降價(jià)，所以，像寶鋼等鋼企屢屢“逆市提價(jià)”，也就不足為奇了。
1、貨幣超發(fā)釀通脹。
縱觀(guān)1990年代以來(lái)的四輪通脹，我們發(fā)現，通貨膨脹往往與經(jīng)濟過(guò)熱、貨幣供應量增速呈以下正向關(guān)系：一，經(jīng)濟（GDP）增長(cháng)率和貨幣供應量（M2）增速越高，通脹程度也越嚴重。二，經(jīng)濟和貨幣供應量高速增長(cháng)持續時(shí)期越長(cháng)，通脹程度越嚴重。
考察本輪通脹，則有所不同，盡管GDP增速曾有兩個(gè)季度在12%上下，卻并未發(fā)生明顯的經(jīng)濟過(guò)熱。但是M2增速有16個(gè)月份在20%之上，高點(diǎn)接近30%。我們由此斷定，貨幣超發(fā)、流動(dòng)性過(guò)剩是本輪通脹的根源。
2010年年中以來(lái)的CPI上漲，從表象上看，主要推動(dòng)力雖然表現為食品價(jià)格上漲，但主要原因還是2009年過(guò)度放貸導致的流動(dòng)性過(guò)剩。
貨幣理論認為，在商品供求平衡的條件下，若加大貨幣供應，則會(huì )導致物價(jià)上漲。換句話(huà)說(shuō)，物價(jià)上漲完全可以發(fā)生在商品供求平衡的基礎之上。在流動(dòng)性增加時(shí)，并不是所有商品價(jià)格按同一幅度上漲。不同產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度主要取決于各自供給和需求的價(jià)格彈性。
在流動(dòng)性過(guò)剩的條件下，農產(chǎn)品和食品價(jià)格往往上漲較多。其原因是，相比工業(yè)消費品，農產(chǎn)品和食品的產(chǎn)量擴張受到較強的自然條件約束。因此，流動(dòng)性過(guò)剩導致的農產(chǎn)品價(jià)格上漲往往表現出上漲時(shí)間長(cháng)和上漲幅度大的特點(diǎn)。同理，礦產(chǎn)品等上游產(chǎn)品價(jià)格受流動(dòng)性的影響也較大。
本輪價(jià)格上漲，是一個(gè)典型的貨幣現象，消費品價(jià)格、投資品價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格等都出現了普遍和明顯的上漲。
2、勞動(dòng)力成本上升暗中助力。
通貨膨脹與成本（尤其是勞動(dòng)力成本）上升密切相關(guān)。其中，中國人口紅利正在消失可能是主要原因。中國的勞動(dòng)力，特別是低端中國的勞動(dòng)力，正在變得越來(lái)短缺。
近日，國際勞工組織（ILO）公布了一份名為《2010/11全球工資報告》的調查報告。這份報告分析了115個(gè)國家的工資數據，涵蓋了全球94%的勞動(dòng)者，相當于全球工資總額的98.5%。結果顯示，在金融危機爆發(fā)后的2008年和2009年，全球工資平均增速（不包括中國）大幅放緩的同時(shí)，中國印度工資表現不俗。
中國國家統計局提供的數據顯示，2007年中國扣除通脹因素后實(shí)際平均工資增速為13.1%，2008年為11.7%，2009年為12.8%。即使經(jīng)過(guò)調整加入“私營(yíng)單位”后的數字至少仍應高于6.6％，顯著(zhù)超過(guò)全球平均。
瑞士信貸在日前公布的一份長(cháng)達156頁(yè)的報告中指出，中國的勞工供求形勢正在發(fā)生變化，勞工短缺越來(lái)越突出。未來(lái)5年，中國的勞動(dòng)力增長(cháng)率將大幅減速，過(guò)去十年是每年平均增長(cháng)1.3%，今后30年，每年平均只有0.3%的增長(cháng)。到2014年以后，勞動(dòng)力的供給就開(kāi)始下降，而且下降速度會(huì )很快。
若上述兩份報告提供的數據和做出的預測如果正確，很可能預示著(zhù)劉易斯拐點(diǎn)即將在中國出現。而一個(gè)國家在拐點(diǎn)之前也往往會(huì )出現工資上漲。
按照我們前述關(guān)于“通脹周期”的預測，本輪通脹的上升周期還有3—5個(gè)月，這也意味著(zhù)本輪CPI的頂部將在未來(lái)6個(gè)月之內出現。盡管春節因素、異常天氣的不確定性對CPI會(huì )產(chǎn)生短期的擾動(dòng)，給準確預測CPI的高點(diǎn)值及其出現的時(shí)點(diǎn)帶來(lái)一定的難度，不過(guò)，綜合考慮翹尾因素、政策調控以及通脹的運行慣性，我們判斷2011年CPI總體在高位運行，呈現“前高后低”走勢的可能性極大。
僅憑翹尾數據來(lái)推導2011年CPI的運行節奏，顯然是過(guò)于簡(jiǎn)單和機械的做法，無(wú)異于刻舟求劍，其結論也往往是錯誤的，為此，以下我們用三種方法來(lái)預測和推算2011年全年及各月的CPI數值。
1、CPI走勢及其頂部預測。
一，正常計算方法：若2011年各月CPI
按常年正常規律運行，即我們選取1999——2010年12年間各月CPI的環(huán)比值為樣本，以其均值作為2011年各月的環(huán)比增速，以此計算出2011年全年CPI同比上漲4.0%，
CPI 1-3
月份達到高點(diǎn)，分別為5.0%、5.1%和5.3%，隨后逐步回落。
二，小幅上浮通脹壓力情況下的預測：即在正常情況基礎上增加一定通脹壓力（環(huán)比值上浮10%并適度考慮CPI跳漲）。以此計算出的2011年全年CPI同比上漲4.7%，
CPI在一季度達到高點(diǎn)，1-3 月份分別為5.6%、5.7%和5.8%，隨后逐步回落；在 9
月份有小幅反彈，然后繼續回落。
三，考慮較大通脹壓力下的計算：即在常年正常情況基礎上增加考慮較大通脹壓力（環(huán)比值上浮20%并考慮CPI跳漲），則2011年全年CPI
為5.7%，共有6個(gè)月份超過(guò)6%， 9 月份是全年高點(diǎn)，CPI同比上漲
6.4%。
對于以上三種預測CPI的計算方法，我們根據它們出現的幾率進(jìn)行調整。如果按正常狀態(tài)50%、較小壓力測試下30%、較大通脹壓力下20%進(jìn)行加權，則2011年CPI上漲4.5%；若分別按40%、30%、30%進(jìn)行加權計算，則2011年CPI漲幅為4.7%。
2、2011年CPI預測值的修正及風(fēng)險因素：CPI全年上漲4.4%。
鑒于2011年國內經(jīng)濟形勢、政策已經(jīng)開(kāi)始轉向以及政府強力的行政干預抑制通脹等因素，我們傾向于認為，本輪通脹失控的可能性較小，高于2008年的可能性不大（2008年CPI5.9%）。
另外，2011年國家統計局將對CPI調查方案進(jìn)行例行調整，涉及對比基期、權數構成、調查網(wǎng)點(diǎn)和代表規格品的調整。其中CPI權數構成的調整最受關(guān)注。我們認為，從理論上說(shuō)，這一調整自然會(huì )影響到價(jià)格總指數的計算，但影響的方向和影響程度的大小，既取決于權數構成的調整力度，也受到分類(lèi)價(jià)格指數高低的影響。因此，從長(cháng)期看，這一影響基本上可以忽略不計。
由于預期食品價(jià)格的權重會(huì )下降，因此，只有在食品價(jià)格持續上漲、而權重提高的類(lèi)別漲幅不大的情況下，才會(huì )造成CPI的輕微低估。
綜上，我們預計2011年全年CPI在4.4%左右。
至于風(fēng)險因素，我們認為在于兩個(gè)不確定性：一是
2011年春節之后各月的CPI 會(huì )不會(huì )再次出現跳漲。若再次出現象2010年 10 月和 11 月份的跳漲，則全年 CPI
走勢還會(huì )有所變化。二是國際商品價(jià)格會(huì )不會(huì )大幅上漲。若國際油價(jià)大幅上漲，則會(huì )對國內 CPI
形勢上漲較大壓力。
從全球角度看，2011年無(wú)論國際經(jīng)濟如何發(fā)展，國際商品價(jià)格出現上漲是大概率事件。原因就在于美元、歐元、日元等主要貨幣流動(dòng)性過(guò)于泛濫。相反，若全球經(jīng)濟加快復蘇，則需求增加便會(huì )成為推動(dòng)商品價(jià)格上漲的借口和機會(huì )。這些借口之所以能夠成立，并不是因為供求關(guān)系出現了大問(wèn)題，而是因為流動(dòng)性太多。從目前情況看，2011年全年美國失業(yè)率不會(huì )明顯下降，因此，美聯(lián)儲在2011年很可能仍然不會(huì )加息。在這種情況下，炒作者可以放心使用廉價(jià)美元。
若我們的上述推斷成立，中國將面臨較為嚴重的輸入性通脹局面，這將導致我們的預測結果與實(shí)際情況有較大的偏差。