由于經(jīng)濟增長(cháng)率與通貨膨脹率均可能顯著(zhù)超過(guò)目標值，今年貨幣政策將維持穩健的基調。而加息、升值與加強資本項目管制，有望成為中國政府使用的組合拳，而對數量手段的使用仍將重于價(jià)格手段。
從CPI短期走向來(lái)看，食品價(jià)格與進(jìn)口價(jià)格將成為物價(jià)上漲的兩大動(dòng)力。盡管從歷史經(jīng)驗判斷，食品價(jià)格增速本應在今年首季之后顯著(zhù)回落，但南半球國家的洪災與我國北方小麥產(chǎn)區的持續干旱，可能會(huì )進(jìn)一步推高食品價(jià)格，或者至少延緩食品價(jià)格同比增速的回落。目前中東北非的政局動(dòng)蕩促致全球油價(jià)超預期上漲，鐵礦石價(jià)格也可能創(chuàng )出新高，進(jìn)口價(jià)格指數的上漲將通過(guò)PPI渠道逐漸傳導至CPI。再加上對翹尾因素的考慮，今年CPI同比增速將呈現出前高后低之勢，高點(diǎn)可能出現在一、二季度之間，全年平均增幅為4.5%。該預測向上修正的風(fēng)險高于向下修正的風(fēng)險。
2010年中國M2增速達到19%，中國政府提出2011年M2增速16%的目標。盡管今年央行沒(méi)有給出具體的人民幣信貸規模目標，但M2增速目標隱含了人民幣信貸增量為7萬(wàn)億左右的信息。年初的央行年度工作會(huì )議提出了社會(huì )融資規模的調控目標，將調控范圍從銀行信貸擴展至股市與債市融資。但考慮到銀行信貸具有獨特的信用創(chuàng )造效應，以及央行對股市與債市的調控手段匱乏，因此可以認為銀行信貸的規�？刂埔廊皇茄胄卸唐趦炔豢苫蛉钡呢泿耪吖ぞ�。估計今年人民幣存貸款利率仍有2至3次上調空間，一年期基準存貸款利率每次仍將上調25個(gè)基點(diǎn)，而加息或將主要發(fā)生在上半年。
1月新增外匯占款5016億元，已接近去年10月創(chuàng )下的30個(gè)月5190億元新高。筆者的測算表明，2010年中國面臨的短期國際資本流入接近2000億美元，預計2011年短期資本流入規模將略高于2010年。這意味著(zhù)中國央行將面臨更大的沖銷(xiāo)壓力。盡管周小川行長(cháng)提出可以通過(guò)構筑“池子”來(lái)應對短期資本流動(dòng)沖擊。但隨著(zhù)流入規模的放大，維持“池子”的成本也將不斷趨升。
目前央行主要有兩種手段來(lái)沖銷(xiāo)，一是提高法定存款準備金率，二是發(fā)行央行票據。這兩種手段給央行造成的沖銷(xiāo)成本存在顯著(zhù)差異：目前一年期央票發(fā)行利率接近3%，而央行為法定存款準備金支付的利率僅為1.62%。從降低沖銷(xiāo)成本考慮，央行無(wú)疑更加青睞提高法定存款準備金。這也反映在2009年與2010年央票凈發(fā)行額為負，同時(shí)央行頻繁上調法定存款準備金率的客觀(guān)現實(shí)上。然而，上述客觀(guān)現實(shí)不過(guò)是將沖銷(xiāo)成本從央行轉移至商業(yè)銀行處。
目前大型金融機構的法定存款準備金率為19.5%，中小型金融機構為17.5%�？紤]到目前中國存款類(lèi)金融機構平均超額準備金率僅為2%左右的事實(shí)，我們預計，今年還有3-4次上調法定存款準備金率的空間，每次50個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)央行還會(huì )加大差別存款準備金率的實(shí)施力度。與此同時(shí)央行仍將通過(guò)發(fā)行央票進(jìn)行沖銷(xiāo)，但央票凈發(fā)行的力度仍存在不確定性。不過(guò)有兩點(diǎn)是可以確定的，其一，在短期資本持續流入的背景下，為降低資金回籠產(chǎn)生的再沖銷(xiāo)壓力，央行將會(huì )加大1年期與3年期央票的發(fā)行力度；其二，央行將密切關(guān)注銀行間市場(chǎng)利率的變化，力爭在市場(chǎng)利率較低的時(shí)機發(fā)行央票以盡可能降低沖銷(xiāo)成本。
當然，在數量手段（銀行信貸規�？刂�、提高法定存款準備金與發(fā)行央票）與價(jià)格手段（加息）之間是存在一定程度替代關(guān)系。之所以筆者認為今年央行仍將偏重于數量手段，主要是出于以下考慮：第一，今年美聯(lián)儲加息概率很低，歐元區即使加息也很可能僅僅是象征性的，如果中國央行大幅加息，將使人民幣匯率面臨更大的升值壓力；第二，中國央行加息導致的利差擴大，可能誘使更大規模的短期國際資本流入。
然而，過(guò)于偏重數量手段也并非沒(méi)有成本。很重要的一項是，會(huì )嚴重壓縮中小銀行的盈利空間。由于吸納存款能力不強，法定存款準備金率的提高已經(jīng)使得中小銀行面臨資金匱乏的境地。中小銀行不得不依賴(lài)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行拆借，而拆借利率的提高將壓縮中小銀行的利差收入�？紤]到中小銀行很大程度上為中小企業(yè)提供融資服務(wù)，那么央行對數量手段的偏愛(ài)將會(huì )擠壓中小企業(yè)獲得間接融資的能力。由于中小企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，則數量手段的頻繁使用可能加劇國進(jìn)民退。
為避免上述局面的出現，央行應更依賴(lài)價(jià)格手段來(lái)調控。在輸入性通脹壓力持續存在并可能加劇的背景下，適度加快人民幣升值幅度不但有助于直接抑制通脹，而且可以為進(jìn)一步加息創(chuàng )造空間。預計2011年人民幣對美元名義匯率將升值5%至7%。為避免加息引致的短期資本流入，中國政府可以進(jìn)一步加強對資本項目的管制。