年內再加息一次為大概率事件，時(shí)點(diǎn)在上半年。而利率政策在下半年將進(jìn)入一個(gè)觀(guān)察期。在經(jīng)歷三次加息之后，未來(lái)加息的上行空間已經(jīng)不大，利差也處于正常狀態(tài)。
貨幣政策回歸穩健，實(shí)質(zhì)上是讓貨幣環(huán)境回到正常狀態(tài)。所謂常態(tài)，衡量的主要指標包括貨幣信貸增速和基準利率水平。在經(jīng)濟增速正常、通脹水平上升的情況下，基準利率向上調整是最引人關(guān)注的一個(gè)方面。
我們認為，目前的基準利率在經(jīng)歷三次調整之后，已基本接近中性水平，再加息的空間已明顯收窄�；蛟S，年內再加息一次為大概率事件，時(shí)點(diǎn)在上半年。而利率政策在下半年將進(jìn)入一個(gè)觀(guān)察期。
即使下半年通脹超預期，如果貨幣管理當局啟動(dòng)存款利率市場(chǎng)化和人民幣升值進(jìn)程，也將在一定程度上弱化加息預期，這就意味著(zhù)本輪加息周期有望接近尾聲。
從貨幣政策周期的角度觀(guān)察，我們發(fā)現，在1999—2008年的10年間，前9年執行的都是穩健的貨幣政策。我們據此選取這十年作為樣本區間，對比主要宏觀(guān)經(jīng)濟指標GDP增速、CPI走勢以及基準利率水平，來(lái)做一個(gè)基本的判斷。
從GDP增速來(lái)看，2010年中國經(jīng)濟增長(cháng)率為10.3%，與1999年—2008年這10年間的平均值10.39%非常接近；而同時(shí)期CPI的平均增幅為1.79%，但是波動(dòng)幅度較大，從最小-2.20%到最大8.70%，2010年CPI漲幅為3.3%，已明顯高出歷史均值。
我們預計2011年GDP增速為9.50%，雖有小幅下降但仍在正常水平范圍內變動(dòng)；而CPI漲幅預計為4%—4.50%，不僅明顯高于中性水平，而且與上年相比繼續走高。
由此可以判斷，通脹水平上升是目前宏觀(guān)經(jīng)濟運行面臨的主要風(fēng)險，以加息來(lái)抑制通脹是貨幣政策的應有之義，未來(lái)的加息空間將主要取決于通脹走勢。
就利率水平看，1999—2008年，一年期存款基準利率的波動(dòng)范圍是1.98%—4.14%，各次調整后利率水平的簡(jiǎn)單平均值為3.06%；一年期貸款基準利率的波動(dòng)范圍是5.31%—7.47%，各次調整后利率水平的簡(jiǎn)單平均值為6.39%。一年期存貸款基準利率差額波動(dòng)范圍是2.61%—3.60%，以時(shí)間加權，平均值為3.58%。
而目前的情況是，在經(jīng)歷三次加息之后，一年期存貸款利率分別為3%和6.06%，一年期存貸款基準利率差額為3.06%。由此判定，未來(lái)加息的上行空間已經(jīng)不大，利差也處于正常狀態(tài)。
1、加息空間預測：提升空間還有多大
�。�1）從中性利率水平衡量還有25個(gè)基點(diǎn)的提升空間。通過(guò)前述“穩健貨幣政策指標化度量”的考察，我們得出一年期存款基準利率中性水平的均值為3.06%，一年期貸款基準利率中性水平均值為6.39%；目前的實(shí)際情況是，一年期存貸款利率分別為3%和6.06%。
通過(guò)對比可以看出，一年期存款基準利率的上調空間只有6個(gè)基點(diǎn)的空間，一年期貸款基利率的提升空間有33個(gè)基點(diǎn)。若每次提升25個(gè)基點(diǎn)，還能加息1次。
基于此，我們認為，2011年再加息一次為大概率事件，同時(shí)也不排除利率政策已經(jīng)進(jìn)入觀(guān)察期的可能。
�。�2）從“負利率”容忍度看基準利率有最多還有25個(gè)基點(diǎn)的上調空間。前瞻地看，今后加息預期會(huì )有多強，基準利率上調的空間還有多大，取決于2011年通脹水平有多高。
在“本輪通脹預測”中指出，2011年CPI漲幅的波動(dòng)范圍在4%—4.5%之間。參考歷史上實(shí)際“負利率”的狀況，我們可以從存款基準利率方面對加息空間進(jìn)行推算。
在1999—2008年10年間，我國共經(jīng)過(guò)兩次明顯的實(shí)際負利率時(shí)期。第一次是2003年11月—2005年3月，持續16個(gè)月；第二次是2006年12月—200年10月，持續時(shí)間長(cháng)達22個(gè)月；2010年2月以來(lái)則為第三個(gè)“負利率”時(shí)期。
第一個(gè)負利率時(shí)期的負利率程度為-1.66%，第二個(gè)負利率時(shí)期的均值為-2.03%，兩次平均為-1.88%。如果2011年CPI漲幅為4.6%，則推算出一年期存款基準利率介于2.72%—2.94%之間，而目前一年存款基準利率為3%，按上限來(lái)衡量，已基本沒(méi)有加息空間。
綜合上述分析，我們認為，在2011年，加息空間主要取決于通脹水平。若全年CPI漲幅在5%之內，還有25個(gè)基點(diǎn)的空間；若每次加息25個(gè)基點(diǎn)，還能加1次；如果CPI漲幅在4.5%之內，則無(wú)需再加息。
2、加息時(shí)點(diǎn)預測：時(shí)間窗口集中在上半年
結合2011年的通脹走勢來(lái)看，CPI出現“前高后低”的可能性較大，剔除春節因素，3—6月份，CPI均在相對高位運行，我們由此推斷，加息的時(shí)間窗口也將集中在上半年。由于年內第一次加息已經(jīng)在2月初實(shí)施，我們認為，若加息，
4月份的可能性最大。
3、加息周期再認識與利率政策觀(guān)察期
中國是否已真正進(jìn)入加息周期？對此，尚存爭議。我們認為，現在利率的上調是對以前利率過(guò)低的修正，一旦基準利率回復到中性水平，確實(shí)不存在持續加息的理由。具體如下：
其一，未來(lái)一段時(shí)間，雖然中國經(jīng)濟肯定會(huì )發(fā)生通脹，但經(jīng)濟增長(cháng)仍面臨較多國內和國際不確定性。國內的不確定性主要來(lái)自房地產(chǎn)調控；國際不確定性，主要來(lái)自于美國經(jīng)濟和美國經(jīng)濟政策。
從近二十年來(lái)歷史看，持續加息、形成加息通道有兩次，一次是90年代中期的“軟著(zhù)陸”時(shí)期，一次是2007年。2007年持續加息的背景是中國經(jīng)濟出現過(guò)熱和明顯通脹。當年一、二、三季度GDP增速分別達13%、13.8%和13.4%；當年3月份后CPI持續攀升，6月份達到4.4%，7月份達到5.5%，8月份達到6.5%，9-12月均在6%以上。同時(shí)，國際經(jīng)濟增長(cháng)強勁，當年世界經(jīng)濟增長(cháng)5.2%，為數十年來(lái)的最高增速。
正是在經(jīng)濟過(guò)熱和明顯通脹的雙重壓力之下，央行在2007年3月—12月間連續六次加息。然而，與2007年不同，目前中國經(jīng)濟穩步增長(cháng)的勢頭尚待確認，通脹率也沒(méi)有超出正常范圍；明年發(fā)生經(jīng)濟過(guò)熱的可能性也很小。因此，在當前經(jīng)濟形勢下，沒(méi)有必要持續加息；明年的中國經(jīng)濟也難以承受持續多次加息。
基于上述分析，我們認為，在偏低的利率水平得到糾正之后，宏觀(guān)經(jīng)濟基本面并不支持進(jìn)一步的持續加息，中國的利率政策很可能在下半年將進(jìn)入一個(gè)觀(guān)察期。除非世界經(jīng)濟在下半年快速步入復蘇，中國經(jīng)濟也順勢進(jìn)入新一輪的強勁增長(cháng)周期。
4、加息困境的解決之道：存款基準利率上浮與人民幣升值
在基準利率上調至中性水平之后，如果受?chē)H經(jīng)濟環(huán)境影響，中國的通脹水平繼續上升，而經(jīng)濟增速并不支持進(jìn)一步加息的話(huà)，為抑制通脹，基準利率水平的提升便會(huì )出現瓶頸。在此情形下的解決之道是：加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，盡快推行實(shí)行存款基準利率上浮制度。
回顧中國的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，我們發(fā)現，至
2004年10月，商業(yè)銀行的貸款上浮取消封頂；下浮的幅度維持在基準利率的0.9倍。相反，在存款利率方面，只允許商業(yè)銀行的存款利率下浮，而且下不設底；但卻不允許存款利率上浮。
我們認為，為抑制通脹，兼顧經(jīng)濟增長(cháng)，同行應加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，盡早允許商業(yè)銀行實(shí)行存款基準利率上浮。變加息預期為商業(yè)銀行的市場(chǎng)定價(jià)，是未來(lái)貨幣政策的必然選擇。
另外，2011年如果存在通脹超預期的可能，將主要來(lái)自美元走弱及國際大宗商品價(jià)格大幅上行的風(fēng)險，這樣的話(huà)，中國的通脹風(fēng)險主要是輸入型的。在此情況下，匯率工具有可能替代利率工具，成為貨幣管理當局抑制通脹的重要工具。