按照貨幣主義觀(guān)點(diǎn)，通貨膨脹說(shuō)到底就是一種貨幣現象。換句話(huà)說(shuō)，通貨膨脹就是因為貨幣供給量超過(guò)了貨幣需求量，從而導致更多的貨幣追逐較少的商品而導致的物價(jià)水平之普遍上漲。根據這一定理，控制通貨膨脹最簡(jiǎn)單的方法就是緊縮貨幣。
　　但是，事實(shí)告訴我們，導致通脹的原因遠比貨幣主義想像的要復雜得多。而把通脹簡(jiǎn)單界定為一種貨幣現象，只是回答了“是什么”，并沒(méi)有回答“為什么”。誰(shuí)都知道通脹是因為票子（貨幣）發(fā)多了，然而問(wèn)題恰恰在于那么多的票子為什么能夠發(fā)出來(lái)。只有弄清楚了這個(gè)“為什么”，才能找到治理通貨膨脹的有效方法。
　　為了弄清楚中國超額供給的貨幣究竟來(lái)自何處，首先需要對我們所討論的問(wèn)題加以界定，以免產(chǎn)生不必要的誤解。我們在這里所說(shuō)的貨幣供給采用的是內生性貨幣供給理論的定義。根據此理論給出的定義，貨幣是存量與流量的統一，其中存量貨幣供給是外生性的，而流量貨幣供給則具有內生性。
　　這兩種貨幣創(chuàng )造的機理是完全不同的：存量貨幣的供給源于儲蓄（儲備），并且取決于央行的貨幣與匯率政策。在封閉經(jīng)濟中，存量貨幣的供給數量與央行基準利率負相關(guān)，但在開(kāi)放經(jīng)濟中，這種因果關(guān)系則是不確定的。
　　流量貨幣的供給通常是由需求決定的，其供給來(lái)源是各種各樣的市場(chǎng)行為主體，并且，在開(kāi)放經(jīng)濟下，流量貨幣的供給數量與央行基準利率正相關(guān)。其中的道理很簡(jiǎn)單，央行越是采取緊縮的貨幣政策，減少存量貨幣的供給，在市場(chǎng)對貨幣需求保持不變的情況下，市場(chǎng)中有貨幣供給能力的行為主體就會(huì )在高利率的激勵下去創(chuàng )造更多的流量貨幣，即時(shí)下人們所說(shuō)的流動(dòng)性。
　　按照以上的定義，我們可以把中國央行發(fā)行的基礎貨幣（M0）定義為外生性的貨幣供給，把包括M1在內的M2定義為內生性的貨幣供給。
　　從這樣的定義出發(fā)，我們可以看到，自1990年以來(lái)，中國的貨幣供給一直維持在較高的水平上，外生貨幣M0的供給年均同比增長(cháng)在15%左右，內生貨幣M2的供給年均同比增長(cháng)率則更快，與M0相比平均要高出三個(gè)以上百分點(diǎn)。
　　在中國貨幣供應總量的持續增長(cháng)中，大致經(jīng)歷了兩次比較大的波動(dòng)：一次是發(fā)生在1990年到1994年的波動(dòng)。期間為了防止經(jīng)濟走向衰退，管理層采取了極度擴張的貨幣政策，M0的供應量同比增長(cháng)迅速，在1993年的時(shí)候，同比增長(cháng)達到了35%以上，M2的同比增長(cháng)更是高達37%以上；另一次是發(fā)生在2008年到2010年的波動(dòng)。由于受到2007年次貸危機和2008年全球金融危機的沖擊，中國經(jīng)濟增長(cháng)也開(kāi)始趨于下滑，為了防止經(jīng)濟走向衰退，管理層再次采取強力的擴張貨幣與財政政策，貨幣供應量迅速增長(cháng)，M1與M2的同比增長(cháng)分別達到了32.35%和27.68%。
　　因為貨幣供應量增加過(guò)快，這兩次貨幣供給量的劇烈波動(dòng)都導致了危及經(jīng)濟穩定增長(cháng)的通貨膨脹。其中，發(fā)生在1994年的通貨膨脹曾經(jīng)使得CPI上漲了25個(gè)百分點(diǎn)，而開(kāi)始于2007年（因為2008年全球金融危機爆發(fā)而被中斷）的通貨膨脹也已達到了5%左右。
　　至此，所有統計數據似乎仍然在支持貨幣主義的基本觀(guān)點(diǎn)：通貨膨脹歸根到底不過(guò)是一種貨幣現象而已。但是，只要稍加仔細觀(guān)察，就會(huì )發(fā)現，這兩次貨幣供給的波動(dòng)在機理上幾乎是完全不同的。
　　上世紀90年代發(fā)生的貨幣供應量的波動(dòng)是主要由外生性（M0）貨幣供給變化所主導的；而本次貨幣供應量的波動(dòng)則主要是由內生性（M1和M2）貨幣供給主導的。
　　我們這樣說(shuō)的根據是：在上個(gè)世紀90年代的貨幣供應量急劇波動(dòng)過(guò)程中，是先有外生貨幣供給的增加，然后再有內生貨幣供給的增加，且這兩種貨幣供給的波動(dòng)周期基本吻合。但從2008年開(kāi)始的貨幣供應量波動(dòng)是首先從內生性貨幣供給增加開(kāi)始的，外生性貨幣供給增加只是在管理層決定采取擴張財政政策之后才啟動(dòng)的。
　　理解這種區別之重要，對于政策制定者來(lái)說(shuō)是絕對不能忽略的。在下文中，我們將從這種區別著(zhù)手來(lái)探討本次通貨膨脹的真正原因。
　　從2004年開(kāi)始，中國經(jīng)濟增長(cháng)出現了兩位數以上的增長(cháng)。與此同時(shí)，一般物價(jià)水平也開(kāi)始明顯上漲。此時(shí)，管理層認為中國經(jīng)濟增長(cháng)過(guò)快，并隨即采取了緊縮貨幣政策。但是，處在開(kāi)放經(jīng)濟下的中國，單方面采取貨幣緊縮政策是無(wú)法達到減少貨幣供應量之政策目標的。
　　人們所看到的是，伴隨著(zhù)人民幣加息而來(lái)的首先是人民幣升值，因為加息必導致作為人民幣資產(chǎn)價(jià)格的匯率上揚。除了這種流量效應之外，從存量上看人民幣本來(lái)就面臨著(zhù)巨大的升值壓力，因為中國的外匯儲備一直在增加。
　　因此，盡管同期美聯(lián)儲也采取了加息行動(dòng)，從而未造成中美兩國息差的擴大，但因美國財政部從2002年就開(kāi)始將美元貶值以應對來(lái)自于歐元的挑戰，而中國管理層則從2005年起開(kāi)始著(zhù)手對原有固定匯率制度加以改革，從而讓人民幣走上了對外升值的道路。于是，在中美兩國匯率呈反方向調整的情況下，境外資金大規模流入套利。
　　由此造成的后果是不言自明的，管理層通過(guò)提高利率（包括提高商業(yè)銀行的準備金率）所緊縮掉的貨幣盡數被境外資本流入而導致的外匯占款發(fā)行的貨幣所對沖，貨幣緊縮政策不僅沒(méi)有能夠起到減少外生性貨幣供應的政策效果，反而導致了匯率與利率平價(jià)的破壞，以及由外部資金流入而造成的外生性貨幣供應量的增加。
　　而緊縮性貨幣政策不僅不能減少外生性貨幣供給，反而還給中國經(jīng)濟增長(cháng)的基本面帶來(lái)了不利影響，從而誘發(fā)了內生性貨幣供給的迅猛增加，而這是導致此次通貨膨脹難以得到有效治理的基本原因。人民幣對內加息、對外升值后，主要是通過(guò)以下兩個(gè)渠道對中國經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊的：一是金融渠道；二是產(chǎn)業(yè)渠道。
　　而相關(guān)產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉變的速度之快、數量之龐大是始料未及的。因為，自2004年管理層決定實(shí)施宏觀(guān)緊縮政策以來(lái)，各種緊縮產(chǎn)業(yè)的政策接踵而至。這些產(chǎn)業(yè)緊縮政策主要包括：產(chǎn)業(yè)結構調整與升級政策；從高碳經(jīng)濟向低碳經(jīng)濟轉型的政策；從勞動(dòng)要素密集產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉型的政策；嚴厲的環(huán)境保護政策；控制產(chǎn)能的政策；以及從出口導向轉為內部市場(chǎng)銷(xiāo)售的政策等。
　　然而，中國產(chǎn)業(yè)界的實(shí)際情況是普遍缺乏完成以上轉型所需要的要素，這意味著(zhù)中國實(shí)現上述轉型的約束條件大都不能得到滿(mǎn)足，無(wú)奈之下，越來(lái)越多的企業(yè)只得選擇退出。正是這種產(chǎn)業(yè)資本大規模從實(shí)際經(jīng)濟領(lǐng)域退出的舉動(dòng)，讓許許多多原本沉淀在產(chǎn)業(yè)部門(mén)的資金“飛起來(lái)”了，從而導致了內生性貨幣供給的急劇擴張。
　　除了上述的產(chǎn)業(yè)緊縮政策之外，與之同時(shí)實(shí)施的還有勞動(dòng)緊縮政策。勞動(dòng)緊縮政策實(shí)施的后果是勞動(dòng)成本的提高，我們這里所說(shuō)的勞動(dòng)緊縮政策主要包括補貼農業(yè)勞動(dòng)和大幅提高城鎮勞動(dòng)者名義工資的政策。
　　眾所周知，迄今為止，中國仍然是一個(gè)發(fā)展中二元經(jīng)濟結構國家，這意味著(zhù)在中國農村剩余勞動(dòng)出清之前，中國的工資水平在很大程度上將取決于農村居民的收入狀況，當農村居民收入水平提高時(shí)，城鎮的工資水平就必須上調，否則農村勞動(dòng)力就會(huì )停止流向城鎮工業(yè)部門(mén)，中國從二元社會(huì )向一元化社會(huì )的轉型也就無(wú)法實(shí)現。但是，當下中國，一個(gè)非常盛行的觀(guān)點(diǎn)是，劉易斯拐點(diǎn)已到，農村剩余勞動(dòng)已經(jīng)趨于枯竭，從而需要大幅提高工資來(lái)實(shí)現社會(huì )的充分就業(yè)。
　　然而，實(shí)際情況并非如此。首先，中國農村人口占全國總人口的比重依然在50%左右，農村勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出遠遠低于國際平均水平，無(wú)論如何也不能說(shuō)中國的劉易斯拐點(diǎn)已經(jīng)到了。
　　其次，既然中國的劉易斯拐點(diǎn)尚未到來(lái)，那么在最近數年中，中國農村人口向城市的流動(dòng)為何會(huì )顯著(zhù)地減少了呢？究其原因不外有二：一是管理層在最近幾年中增加了對農村和農業(yè)生產(chǎn)的補貼；二是伴隨著(zhù)房地產(chǎn)價(jià)格暴漲而來(lái)的城市居住費用的提高。在這兩個(gè)因素的共同作用下，進(jìn)入城市就業(yè)的成本提高了，而留在城市務(wù)農的收益相對增加了，于是，農村人口向城市轉移的數量自然也就趨于減少了。由此產(chǎn)生的后果就是在中國各地到處可見(jiàn)的“民工荒”，在這種情況下，企業(yè)為了維持其正常運轉，就不得不提高工資標準。
　　由上可見(jiàn)，因果關(guān)系應當是這樣的，因為管理層增加對農村與農業(yè)生產(chǎn)的補貼、以及城市房?jì)r(jià)的過(guò)快上漲導致了工資上漲的壓力，而不是因為中國到了所謂的劉易斯拐點(diǎn)才導致工資率的上漲。因此，我們有理由把補貼農村和農業(yè)生產(chǎn)的政策視為勞動(dòng)供給的緊縮政策。
　　為了控制不斷趨于擴大的收入差距，近年來(lái)，管理層不但制定了新的勞動(dòng)合同法，還進(jìn)一步推出了增加工資的收入再分配政策。假如勞動(dòng)生產(chǎn)率提高了，那么管理層對勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行這樣的干預是必要的，但問(wèn)題恰好在于全社會(huì )的勞動(dòng)生產(chǎn)率并沒(méi)有發(fā)生多大的變化。
　　根據世界銀行發(fā)布的報告，自2006年以來(lái)，中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率基本不變，但是名義工資卻有了比較明顯的上漲，特別是從2009年以來(lái)，名義工資更是出現了加速度上漲，由此產(chǎn)生的后果是企業(yè)對勞動(dòng)需求的下降和增量投資的萎縮，由管理層進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行行政性干預所造成的緊縮效應非常顯著(zhù)。毫無(wú)疑問(wèn)，勞動(dòng)緊縮政策所產(chǎn)生的流動(dòng)性效應與產(chǎn)業(yè)緊縮政策的后果是非常相似的，勞動(dòng)供給價(jià)格的提高會(huì )壓制產(chǎn)業(yè)投資，誘致內生性貨幣供應量的增加。
　　在從金融角度對中國超額供給貨幣的來(lái)源進(jìn)行分析之后，我們還需要從財政角度對中國超額供給貨幣的來(lái)源加以分析，否則就會(huì )留下某些缺口而導致通脹治理政策選擇上的缺陷。
　　我們在上文中已經(jīng)提到過(guò)，最近幾年來(lái)，在國民儲蓄總量中，居民的存款是趨于下降的，而企業(yè)與政府的存款均出現了顯著(zhù)的增長(cháng)，從2004年算起，兩者的增加值都達到三倍以上。結果，在中國，政府不僅是外生性貨幣的創(chuàng )造者，而且也是內生性貨幣的創(chuàng )造者，其創(chuàng )造的貨幣供應量之多，也是不容忽略的。
　　中國財政存款不斷增加，說(shuō)到底是與政府過(guò)多地參與社會(huì )投資有關(guān)。2000年后政府財政支出有了十分明顯的增加，其增長(cháng)的斜率越來(lái)越陡，反應在稅收上，是政府稅收收入的迅速增長(cháng)，因為沒(méi)有稅收的增加，政府不斷增加的支出就只有依靠貨幣的財政發(fā)行來(lái)加以平衡，而這與穩健的貨幣政策是背道而馳的。
　　這樣的救治政策，不僅導致了外生性貨幣供給的增加，而且也帶來(lái)了內生性貨幣供給的異常增長(cháng)。政府救市導致外生性貨幣供給增長(cháng)是不言而喻的，因為政府突然間增加財政支出，沒(méi)有擴張性的貨幣政策配合是不可能做到的。但問(wèn)題在于政府的擴張性財政政策是如何造成內生性貨幣供應量增加的。
　　對此，我們可以從兩個(gè)角度來(lái)加以理解：第一，政府實(shí)施財政擴張政策需要以增加稅收為前提，由此引起的政府存款的增加會(huì )引起內生性貨幣供給之新的來(lái)源，我們不妨將此定義為擠入效應；第二，當政府進(jìn)入一般產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，就會(huì )對民營(yíng)經(jīng)濟產(chǎn)生擠出效應，從而導致企業(yè)存款的增加，并使得內生性貨幣供給進(jìn)一步增加。
　　綜合以上各點(diǎn)，我們應該已經(jīng)闡明了中國本次通貨膨脹的形成機理。簡(jiǎn)單做個(gè)歸納，導致本次通貨膨脹的主要原因不外是：緊縮性的貨幣政策、加緊縮性的產(chǎn)業(yè)政策和勞動(dòng)政策、再加擴張性的財政政策。以上這些政策疊加在一起，在導致境外套利資本大量流入的同時(shí)，又迫使沉淀在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的固定資本紛紛變現，結果，在外生性貨幣供給和內生性貨幣供給雙雙增加的推動(dòng)下，使得一般物價(jià)水平不斷走高。
　　由此可見(jiàn)，本次通貨膨脹與消費需求基本上沒(méi)有關(guān)系。事實(shí)也告訴我們，居民消費的增長(cháng)遠比GDP增長(cháng)和物價(jià)上漲的幅度要小得多，而且，消費占GDP的比重多年來(lái)也一直徘徊不前，甚至還有逐漸下滑的趨勢。所以，本次通脹絕對不屬于需求拉動(dòng)型的。