單純基于事件性觀(guān)察，可能無(wú)法反映流動(dòng)性環(huán)境的真實(shí)變化，應當選擇能夠量化的指標作為觀(guān)察流動(dòng)性的標尺。例如，可以選擇3個(gè)月期的上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為衡量指標。
　　市場(chǎng)不必再糾結于央行是否上調存款準備金率或是利率，并據此判斷貨幣政策緊縮的力度，不如采用直接觀(guān)察shibor指標，如果3月期shibor回落至3%水平，可確認貨幣緊縮出現“放緩”。
　　關(guān)于貨幣調控，放緩派和加力派引發(fā)的混亂看上去可以暫告一段落。3月18日晚，央行悄然上調存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　事實(shí)上，關(guān)于貨幣政策究竟是放緩還是加力的爭論，各方面基本上都在自說(shuō)自話(huà)、紛紛采用事件性的觀(guān)察標準，而并沒(méi)有給出一個(gè)衡量的標準，這使得爭論難免流于情緒化。就如本次央行上調存款準備金率來(lái)看，可以理解為央行維持了貨幣政策的節奏和力度，仍在“加力”對抗通脹；亦可以理解為，面對外部環(huán)境的更加不確定，央行只是采取了慣用的手法來(lái)應對通脹，而不是以加息這個(gè)更為強硬的、更能表現緊縮意圖的政策工具，也稱(chēng)得上是一種“放緩”。
　　由于2005年以來(lái)存款準備金率一直都在充當動(dòng)態(tài)對沖工具，其緊縮效果取決于流入資金量與凍結資金量對沖后的結果：凍結量大于流入量，是緊縮；凍結量小于流入量，無(wú)關(guān)緊縮。這一點(diǎn)與利率有著(zhù)本質(zhì)區別。因此可以認為，加息周期或者降息周期更能夠穩定地表現央行的真實(shí)意圖，而存款準備金率的上調卻更多是因應即期流動(dòng)性的舉措，政策效果缺乏穩定性。
　　目前來(lái)說(shuō)，準備金率上調與否主要取決于兩項因素：新增外匯占款、到期央票量。
　　先來(lái)看外匯占款。1月份新增外匯占款再次超過(guò)5000億人民幣，更值得關(guān)注的是，作為外匯占款正常來(lái)源的外貿順差與FDI流入卻同時(shí)下降，與外匯占款差額近4000億元，為歷史第二高位。因此數據公布之后就引發(fā)了存款準備金率上調的預期。但是，未來(lái)外匯占款的對沖壓力卻存在著(zhù)下降態(tài)勢：2月進(jìn)出口再次出現貿易逆差，年內順差趨勢性下降基本可以確認，人民幣升值預期也可能隨之降溫；同時(shí)，美國經(jīng)濟復蘇的良好勢頭，已經(jīng)開(kāi)始導致套利熱錢(qián)源源流出新興市場(chǎng)國家。一旦來(lái)自外匯占款的對沖壓力開(kāi)始減弱，數量型緊縮工具的使用頻率也將隨之下降。
　　當然，就外匯占款來(lái)說(shuō)，除了熱錢(qián)和順差，還存在其他的干擾因素值得關(guān)注。據媒體報道，人民幣跨境貿易結算試點(diǎn)中，進(jìn)口與出口人民幣的使用量嚴重不匹配。以溫州為例，在試點(diǎn)實(shí)行的3個(gè)月中，共辦理跨境人民幣結算業(yè)務(wù)302筆，其中僅有7筆出口業(yè)務(wù)。這可能導致貿易項下的對沖需求高于順差額。如果人民幣在外貿結算中的占比出現大幅上升，而進(jìn)出口中的人民幣使用量繼續不匹配，則可能增加央行的貨幣對沖壓力。當然，在目前美元主導跨境貿易結算的背景下，人民幣結算大幅上升的概率并不大。
　　再來(lái)看公開(kāi)市場(chǎng)操作情況。由于利率水平不到位，央行此前四個(gè)月主要通過(guò)上調存款準備金率長(cháng)期鎖定流動(dòng)性，通過(guò)央票發(fā)行的公開(kāi)市場(chǎng)操作幾乎陷入停滯。這帶來(lái)了兩大隱患：
　　一是部分銀行、尤其是中小銀行，出現支付困難，銀行間市場(chǎng)利率飆升。例如，在2月份上調存準率后，貨幣市場(chǎng)利率大幅上揚，隔夜利率漲幅7.08%，7天利率、14天利率漲幅均超過(guò)300個(gè)基點(diǎn)。本次調整后，大銀行準備金率已上調至20%、中小銀行也已調整至16.5%，考慮到銀行日常運營(yíng)還要留存一定的超額準備金及備付金，資金面驟然趨緊已無(wú)可避免，必將再次引發(fā)銀行間市場(chǎng)利率飆升。
　　二是央票平滑釋放資金功能喪失，商業(yè)銀行整體資金水平難以維持穩定。長(cháng)達四個(gè)月的象征性央票發(fā)行，令5、6月份央票到期量由3、4月份的超過(guò)6000億驟降至2000億，7月到期量?jì)H為1000億，如果屆時(shí)遭遇外匯占款大幅下降，則商業(yè)銀行必將遭遇普遍的資金緊張。
　　可見(jiàn)，過(guò)于偏重數量型緊縮工具，已經(jīng)對商業(yè)銀行穩定經(jīng)營(yíng)構成威脅，這些都在倒逼存款準備金退出緊縮主戰場(chǎng)。如果未來(lái)央行以上調利率來(lái)彌補存款準備金的退場(chǎng)，應如何判斷貨幣政策緊縮究竟是“加力”還是“放緩”？
　　筆者認為，單純基于事件性觀(guān)察，可能無(wú)法反映流動(dòng)性環(huán)境的真實(shí)變化，應當選擇能夠量化的指標作為觀(guān)察流動(dòng)性的標尺。例如，可以選擇3個(gè)月期的上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為衡量指標。
　　歷史數據顯示，去年11月底進(jìn)入“高頻緊縮”前，3月期shibor在2.8%左右。高頻緊縮實(shí)施后，2月中旬一度飆升至5.73%，如果緊縮力度“放緩”，則3月期shibor理應回復到2.8%水平，距離當前仍有約120個(gè)基點(diǎn)的回歸空間。另外，對比上一輪貨幣緊縮周期可以發(fā)現，在2007年9月強力緊縮前，3月shibor處于3.2%左右，去年11月底shibor則為2.8%左右�？梢�(jiàn)，3%基本可看作貨幣政策“適度”緊縮下shibor的正常水平。
　　因此，市場(chǎng)不必再糾結于央行是否上調存款準備金率或是利率，并據此判斷貨幣政策緊縮的力度，不如采用直接觀(guān)察shibor指標，如果3月期shibor回落至3%水平，可確認貨幣緊縮出現“放緩”。