若以1996年至2010年的歷史數據為基礎來(lái)預測，今年流入新興市場(chǎng)國家的熱錢(qián)規模將高達3600億美元左右，大大超出2004年至2007年期間的熱錢(qián)流入規模。而據最新統計，3月第二周，流入新興市場(chǎng)的資金已由負轉正。但抑制熱錢(qián)流入，僅靠新興市場(chǎng)國家的單方面控制遠遠不夠。作為熱錢(qián)泛濫的始作俑者，發(fā)達國家特別是美國理應積極配合。
　　今年以來(lái)，隨著(zhù)新興市場(chǎng)國家通脹壓力逐步加大，以及歐美經(jīng)濟短期內復蘇超預期、歐債危機暫告一段落等因素影響，在全球股票市場(chǎng)上，被認為是“沉沒(méi)市場(chǎng)”的歐美發(fā)達國家股市穩步上揚，而新興市場(chǎng)國家股市卻陷入持續調整之中。這一現象引發(fā)了有關(guān)去年下半年以來(lái)在新興市場(chǎng)肆意泛濫的國際熱錢(qián)是否“回流”發(fā)達市場(chǎng)的激烈討論。而三個(gè)星期前日本大地震、大海嘯的突然爆發(fā)，以及短期內日元資金在全球范圍內的急速收縮似乎進(jìn)一步強化了這種判斷。
　　但筆者認為，從今年全年的國際宏觀(guān)經(jīng)濟面來(lái)看，激勵熱錢(qián)流向新興市場(chǎng)國家的中期驅動(dòng)力并未改變。
　　首先，全球經(jīng)濟復蘇不同步是熱錢(qián)向新興市場(chǎng)國家流動(dòng)的深刻背景。在今年過(guò)去的三個(gè)月內，美國和歐洲等主要發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇前景仍不甚明朗，國內投資和消費需求不振，工業(yè)產(chǎn)出持續低迷，失業(yè)率更是居高不下。與之相反，新興市場(chǎng)國家則由于受危機影響較輕，比發(fā)達國家更早實(shí)現了復蘇，伴隨著(zhù)經(jīng)濟高速增長(cháng)和需求反彈，資產(chǎn)投資回報率預期不斷上漲。不錯，通脹或許是新興市場(chǎng)國家今年面臨的一道坎，但至少在中國，通脹的上升勢頭已經(jīng)開(kāi)始放緩，很可能在年中觸及峰值后回落。
　　其次，各國貨幣政策調整不同步是熱錢(qián)加速流入新興市場(chǎng)國家的直接驅動(dòng)力。一方面，發(fā)達國家，特別是美國目前仍在實(shí)行寬松貨幣政策。去年11月美聯(lián)儲宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）的同時(shí)，決定將聯(lián)邦基金利率維持在0—0.25%的水平不變；另一方面，新興市場(chǎng)國家卻在為應對日益嚴重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力而不斷收緊貨幣政策。利差的拉大，加上2010年美元的整體弱勢，為美元套利交易（Carry Trade）的盛行鋪平了道路。境外熱錢(qián)大舉流入新興市場(chǎng)國家，并非僅為了賺取利差，而是沖著(zhù)房地產(chǎn)、股票、債券、金融衍生品等高風(fēng)險和高收益的資產(chǎn)而來(lái)的。
　　其三，匯率升值預期本身也是吸引熱錢(qián)流入的重要動(dòng)機。部分新興市場(chǎng)國家匯率在內外經(jīng)濟和政治因素影響下，存在較強升值預期，特別是在尚未實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度的國家，由于官方名義匯率調節遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場(chǎng)預期的“影子匯率”。因此，套利資本會(huì )提前流入布局，兌換成流入國貨幣；而當流入國貨幣達到階段性升值目標后，資本會(huì )重新兌換成美元流出，賺取豐厚的匯價(jià)差額。顯然，目前升值預期強烈的人民幣正是國際投資者的主要目標之一。
　　其四，流入資本與風(fēng)險調整回報率之間還構成了一種“自我強化循環(huán)”。國際貨幣經(jīng)濟組織基于2003年1月到2010年6月的研究發(fā)現，流入新興市場(chǎng)國家和部分發(fā)達國家的資本會(huì )創(chuàng )造“高回報率”和“回報率低波動(dòng)”；同時(shí)，這種高回報率和回報率低波動(dòng)的組合又會(huì )吸引更多的資本流入。相反，當流動(dòng)資本突然出現方向逆轉時(shí)（熱錢(qián)不再流入，轉為流出），也會(huì )引發(fā)一個(gè)反向的“自我強化循環(huán)”，即一旦資本外流和新興市場(chǎng)國家資本低回報率相互作用，便會(huì )引發(fā)這些國家掀起資產(chǎn)和貨幣拋售狂潮，從而陷入危機。
　　特別要提醒的是，由于新興市場(chǎng)國家宏觀(guān)經(jīng)濟運行和金融體系內在的脆弱性，不但屢屢容易遭受短期資本流入的沖擊，并且這種外部沖擊帶來(lái)的后果往往也較為嚴重。
　　據筆者的統計，在次貸危機爆發(fā)前的2004年至2007年期間，流入新興市場(chǎng)國家的熱錢(qián)形成了一波高潮；但2008年新興市場(chǎng)國家卻出現了短暫的熱錢(qián)凈流出現象，這主要是因為2008年9月雷曼兄弟倒閉后，美國經(jīng)濟形勢急劇惡化，為緩解國內市場(chǎng)流動(dòng)性不足及“去杠桿化”的需要，美國企業(yè)從新興市場(chǎng)大舉回抽資金所導致的結果——類(lèi)似現象，在2001年美國“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”危機中也曾發(fā)生過(guò)。
　　隨著(zhù)危機陰霾的逐漸消散，去年流向新興市場(chǎng)國家的熱錢(qián)總額重又達到3780億美元的高峰。從流向地區進(jìn)一步分析，去年熱錢(qián)流入主要發(fā)生在新興市場(chǎng)國家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東四個(gè)地區。而亞洲占了其中的最大部分——超過(guò)60%的熱錢(qián)流入了亞洲新興市場(chǎng)國家和地區，依次為拉美（20%）、非洲及中東（17%）、東歐（3%）等地。
　　若以1996年至2010年熱錢(qián)規模的歷史數據作為預測基礎，則借助統計方法就可形成一個(gè)純技術(shù)預測。結果是，今年流入新興市場(chǎng)國家的熱錢(qián)規模仍將高達3600億美元左右。這一個(gè)數值雖比2010年的3780億美元略有回落，但依然大大超出2004年至2007年期間的熱錢(qián)流入規模，這足以表明今年新興市場(chǎng)國家仍將繼續承受較大的熱錢(qián)流入壓力。不過(guò)，根據歷史經(jīng)驗，熱錢(qián)流入在趨勢上有可能是上半年偏低、下半年偏高。
　　此外，追蹤全球資本流向的調查機構ERRP近期發(fā)布的報告，同樣駁斥了“2011年熱錢(qián)將大規模流出新興市場(chǎng)國家”的論調：3月第二周，流入新興市場(chǎng)的資金已由負轉正，一舉扭轉了此前連續6周凈流出的局面。許多國際投資機構都判斷，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的拋售，亞洲新興市場(chǎng)股市目前已跌至偏低水平；而中國、巴西等國通脹情況逐步改善也是吸引資金再次流入新興市場(chǎng)的另一個(gè)重要原因。
　　因此，對于新興市場(chǎng)國家來(lái)說(shuō)，今年對熱錢(qián)的大規模流入絕不可掉以輕心。只是，抑制熱錢(qián)流入，僅靠新興市場(chǎng)國家的單方面控制是遠遠不夠的。作為熱錢(qián)泛濫的始作俑者，發(fā)達國家，特別是美國也理應積極配合，從源頭上收緊閘門(mén)。這不僅要求美、歐實(shí)行更謹慎、更為負責任的貨幣政策；也要求他們管好本國的對沖基金、共同基金等金融機構的投機行為，比照打擊其國內資本市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)投機行為的力度，約束這些機構的海外投資行為。唯有如此，2011年世界經(jīng)濟才會(huì )在平穩中走向全面復蘇。