有人將IPO“三高”現象歸罪于新股發(fā)行體制改革，或者矛頭直指詢(xún)價(jià)機構。筆者認為，這是一種曲解與誤讀。
事實(shí)上，新股發(fā)行體制市場(chǎng)化改革，已達到預期目的，并取得了顯著(zhù)成效。新股發(fā)行定價(jià)與發(fā)行節奏的市場(chǎng)化，不僅打破了“新股不敗”的神話(huà)，而且新股上市首日破發(fā)已成為一種隨機現象。新股發(fā)行體制改革賦予了一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)相當的、對等的風(fēng)險與收益，從而使一、二級市場(chǎng)真正走向一體化。
然而，新股發(fā)行體制改革不是萬(wàn)能的靈丹妙藥，它不可能獨自破解中國股市原本存在的高估值問(wèn)題。筆者認為解決問(wèn)題的根本之道并不在詢(xún)價(jià)或估值技術(shù)本身。
根源之一：多層次資本市場(chǎng)不健全，投融資渠道單一，投資缺乏組合選擇。
公司債券已成為中國資本市場(chǎng)的“短板”，發(fā)展嚴重滯后，它同時(shí)也影響了中國企業(yè)融資結構的多元化選擇與安排。
此外，我們的股市缺乏真正意義上的場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）。在場(chǎng)外市場(chǎng)缺乏的情況下，場(chǎng)內上市成為企業(yè)直接融資的“獨木橋”，超長(cháng)的“排隊”周期及不確定的“過(guò)會(huì )”風(fēng)險，在無(wú)形之中放大了公司上市的機會(huì )成本，這是IPO高估值的重要原因之一。因為高估值被看作是上市過(guò)程的“高風(fēng)險溢價(jià)”，是公司獲取稀缺的上市機會(huì )的一種超額補償。
根源之二：退市制度有待完善。
退市制度與發(fā)行制度是兩個(gè)相互呼應的行為規范與守則。新股發(fā)行體制改革主要是構建“優(yōu)者準入”的激勵機制，而退市制度改革則是要構建“劣者必退”的淘汰機制。在新股發(fā)行體制改革取得進(jìn)展的同時(shí)，我們還需要在退市制度改革方面有突破。
目前，我國現行退市制度唯一能夠量化的標準是“連續虧損退市”法則，它存在較大缺陷。
首先，年度凈利潤是一個(gè)流量指標，很容易通過(guò)報表重組被人為操縱。
其次，連續三年虧損的“高難度”退市門(mén)檻，給不少虧損公司以可乘之機。它們玩弄“二一二”虧損游戲——連續兩年虧損，然后盈利幾分錢(qián)，接著(zhù)再來(lái)一個(gè)連續兩年虧損。這種超級垃圾股“死不退市”的尷尬局面無(wú)疑刺激了垃圾股的投機。
由于退市機制有待完善，死不退市的垃圾股反而成為“重組題材”的代名詞，一些主力便以此為借口，反復暴炒。垃圾股估值的嚴重扭曲對A股市場(chǎng)的整個(gè)估值體系產(chǎn)生了不良的示范效應，它導致了二級市場(chǎng)的估值重心向上攀升。
根源之三：一些上市公司重融資、輕回報，迫使投資者短炒搏差價(jià)。
在我國A股市場(chǎng)，上市公司分紅意識淡漠，再融資沖動(dòng)強烈，這種短視行為表明一些上市公司對投資者缺乏感恩之心，對股東缺乏社會(huì )責任感。許多公司上市后，要么長(cháng)期不分紅，或是偶爾分紅，有的上市公司在低水平分紅的基礎上，往往會(huì )緊跟一個(gè)“高水平”再融資，這讓那些所謂的長(cháng)期投資者心灰意冷，他們不再相信長(cháng)期投資的分紅回報，而是自覺(jué)或不自覺(jué)地參與了市場(chǎng)差價(jià)的搏殺。因此，重融資輕回報的分紅制度也是A股估值扭曲的重要原因之一。
可見(jiàn)，治理A股估值扭曲，抑制“三高”現象，根本途徑不在詢(xún)價(jià)環(huán)節。關(guān)鍵在于，我們必須對上述三大制度缺陷對癥下藥。
對策之一：推出國際板，發(fā)展公司債市場(chǎng)，構建統一場(chǎng)外市場(chǎng) 。
目前，上交所與深交所是兩個(gè)場(chǎng)內市場(chǎng)，它們已經(jīng)形成了分工明晰、相互補充、良性競爭的市場(chǎng)格局，上交所的核心競爭力就是藍籌板和國際板，而深交所的核心競爭力則是創(chuàng )業(yè)板和中小板。如今，國際板試點(diǎn)萬(wàn)事俱備、只欠東風(fēng)。
與此同時(shí)，統一的場(chǎng)外市場(chǎng)也在精心設計與充分準備之中。有朝一日，國際板與OTC正式推出之時(shí)，也就是中國股票現貨市場(chǎng)基本架構形成之日。
此外，公司債券市場(chǎng)不僅為投資者提供組合投資的重大品種，而且也為發(fā)行者提供重要的直接融資渠道，這是我國企業(yè)實(shí)行融資多元化的主要路徑之一。多元化的投融資結構，能夠分散投資、分散融資，有利于還原真實(shí)的股價(jià)信號。
對策之二：改革退市制度，引入資不抵債退市法則，強化A股淘汰機制。
退市制度的最高境界是構建市場(chǎng)化退市機制。比方，紐約證交所及NASDAQ的股價(jià)退市法、市值退市法、成交量退市法等，這些退市標準都是采用市場(chǎng)化手法，讓投資者用腳投票來(lái)決定公司去留。當然，它同時(shí)也采用財務(wù)退市規則，比方收入退市法、凈利潤退市法及凈資產(chǎn)退市法等。
目前，我國A股估值嚴重高估，無(wú)法采用市場(chǎng)化退市機制，但我們完全可以通過(guò)強化財務(wù)退市標準，加大超級垃圾股的淘汰力度，震懾垃圾股的虛假重組與投機。
為此，筆者建議，在現行“連續虧損退市法則”基礎上，引入“資不抵債退市法則”，讓那些連續三年凈資產(chǎn)為負數的上市公司暫停交易，并給予半年寬限期。凈資產(chǎn)是一個(gè)存量指標，不易人為操縱。
對策之三：鼓勵上市公司現金分紅。
在成熟、發(fā)達投資市場(chǎng)，主流的現金分紅模式就是按季分紅，而且分紅政策穩定連貫、透明公開(kāi)。投資者只要了解公司上一年度的分紅水平，一般就能知道下一年度的分紅方案；同樣，投資者只要了解公司當年第一季度的分紅水平，就能得知全年其他三個(gè)季度的分紅水平。這種穩定而透明的分紅政策，不僅能給投資者以信心，而且更能鼓勵長(cháng)期投資者。
目前，我國許多A股上市公司尚不習慣主動(dòng)分紅，即便分紅，也只是象征性的，帶有很大的主觀(guān)性和隨意性，大多數上市公司根本沒(méi)有穩定連貫的分紅政策。
因此，要讓A股上市公司學(xué)會(huì )對投資者“按季分紅”，還有待政策鼓勵與引導�？梢灶A見(jiàn)，國際板的推出，必將能為國內投資者帶來(lái)“按季分紅”的全新理念和榜樣作用。
此外，上市公司必須學(xué)會(huì )正確處理好“股東權益”與“職工福利”之間的矛盾關(guān)系，建立健全股東大會(huì )與職代會(huì )的民主決策與集體監督機制，規范公司治理，讓按季分紅成為上市公司的一種覺(jué)悟，一種理念，以此激發(fā)和引導投資者長(cháng)期投資。