中國證券市場(chǎng)糟糕的不是市場(chǎng)化，而是利益鏈條下的偽市場(chǎng)。要解決新股發(fā)行、并購估值等一系列難題，不從切斷利益鏈條著(zhù)手，不可能得到根本解決。而回到行政窗口定價(jià)，由政府指導價(jià)格，更是錯得離譜，讓證券市場(chǎng)一步退回徹底的行政主導體制。
4月8日，由中國證券業(yè)協(xié)會(huì )、上海證券交易所和深圳證券交易所主辦的“新股估值定價(jià)研討會(huì )”在深圳召開(kāi)。在會(huì )上，深交所理事長(cháng)陳東征表示，建立公平的估值定價(jià)環(huán)境，首要的工作是從制度上切斷新股發(fā)行過(guò)程中的利益鏈條，防止潛在利益沖突的惡劣影響，可謂是點(diǎn)到了要穴。
券商給擬上市公司涂脂抹粉屢禁不止，不僅因為券商看中了承銷(xiāo)或者保薦費，更因為現在還有了更密切的利益關(guān)聯(lián)，就是券商直投或者保薦人個(gè)人投資，一二級市場(chǎng)幾何級數的溢價(jià)，才是這些中介商真正追逐之兔。到目前為止，以三高發(fā)行的創(chuàng )業(yè)板上市公司中，或者能夠看到券商直投的身影，甚至在進(jìn)入項目后上市前半年才開(kāi)始所謂的“風(fēng)險投資”，這哪里是風(fēng)險投資，說(shuō)白了就是利益輸送行為。
目前已有20多家券商先后獲得了直投業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，并紛紛成立了各自的全資子公司，例如國信弘盛、華泰紫金、海通開(kāi)元、國泰君安創(chuàng )新分別為國信證券、華泰證券、海通證券、國泰君安旗下的直投公司，根據規則，券商直投業(yè)務(wù)范圍被限定在Pre－IPO，即只能對擬上市公司進(jìn)行投資，并且“投資期限不超過(guò)3年”。這使得券商必然成為摘桃子者。
2009年和2010年全年分別有9家和12家有券商直投公司背景的企業(yè)上市，2010年全年實(shí)現退出的12起券商直投案例獲得了平均5.72倍的賬面回報。較高的有中信證券的機器人和神州泰岳直投項目，根據華融證券發(fā)布的研報，以2010年11月30日收盤(pán)價(jià)計算，中信證券在這兩個(gè)項目上的收益率分別高達1106%和1071%。2008年6月和2009年5月，中信證券全資直投子公司金石投資分別動(dòng)用2560萬(wàn)元、2772萬(wàn)元，以8元/股和13.2元/股的價(jià)格認購了機器人320萬(wàn)股、神州泰岳210萬(wàn)股權益。2009年10月底，機器人和神州泰岳聯(lián)袂在創(chuàng )業(yè)板上市，一年之后首發(fā)限售股解禁。進(jìn)入2011年，國信弘盛、金石投資、廣發(fā)信德和國元股權投資4家券商直投公司各自投資的7家公司均成功過(guò)會(huì )。與市場(chǎng)化PE11.30倍的回報相比，券商直投收益較低，這一事實(shí)的背后是，券商直投的風(fēng)險也較低，同時(shí)券商的高價(jià)發(fā)行讓普通投資者付出了代價(jià)。
只要結成利益共同體，中介機構與上市公司必然沆瀣一氣，律師事務(wù)所為了費用，會(huì )計師事務(wù)所視上市公司為大客戶(hù)，券商更不必說(shuō)，而律師與會(huì )計師跟投的也不在少數。表面上，A股的監管之嚴世所罕見(jiàn)，實(shí)際上，在利益的刺激下，所有的監管都形同虛設。所以，才會(huì )出現類(lèi)似立立電子、勝景山河、國聯(lián)水產(chǎn)這樣匪夷所思的案例。只有把利益鏈條切斷，才能從根本上切斷中介機構涂脂抹粉的沖動(dòng)，類(lèi)似于券商直投加保薦這樣的明顯荒謬的制度，必須改變。
A股市場(chǎng)化程度不高，權貴身影如幽靈般時(shí)時(shí)閃現，此時(shí)加上券商直投等刺激利益共同體的制度推波助瀾，道德風(fēng)險只會(huì )增加，不會(huì )減少；市場(chǎng)出現的結果必然是畸高，或者破發(fā)后崩潰。在A(yíng)股市場(chǎng)上已經(jīng)出現了幾輪破發(fā)、暫停新股發(fā)行這樣的鬧劇。這不是市場(chǎng)化之害，而是偽市場(chǎng)化的惡性圈錢(qián)之害。
切斷利益共同體，讓各機構為自己的行為負責也非常重要。如陳東征所說(shuō)，建立獎優(yōu)罰劣的監管機制，淘汰報價(jià)質(zhì)量較差的詢(xún)價(jià)對象，提高詢(xún)價(jià)對象整體報價(jià)能力，最好的辦法是建立紅黑榜，類(lèi)似于平安、中信等被市場(chǎng)質(zhì)疑、出現離奇保薦的機構，數次上黑榜之后，必須有相應的懲戒舉措，否則上市會(huì )變成業(yè)績(jì)加人情的大比拼，各地方政府“跑部錢(qián)進(jìn)”到部委爭項目，而券商則是跑步到監管者、發(fā)審委處進(jìn)行游說(shuō)。這樣的現象還少嗎？
王亞偉的建議值得考慮，新股詢(xún)價(jià)應覆蓋到80%以上的詢(xún)價(jià)機構，主承銷(xiāo)商應該拿出大概相當其承銷(xiāo)金額的3%，按詢(xún)價(jià)結果，購買(mǎi)所承銷(xiāo)股票。筆者建議更進(jìn)一步，讓高報價(jià)格者以自己所報的價(jià)格購買(mǎi)新股，用資金實(shí)實(shí)在在地體現什么叫做責任自負。這部分高出市場(chǎng)價(jià)的資金可以成為證券穩定基金的來(lái)源。
建立切斷利益、價(jià)格自負的體系，為了自己的利益，詢(xún)價(jià)機構與中介機構也不敢胡作非為。激勵制度的改進(jìn)是新股發(fā)行改革的基礎。（原載4月9日《每日經(jīng)濟新聞》）