最近全球經(jīng)濟運行中發(fā)生了一些值得關(guān)注的首次現象：一是今年一季度中國6年來(lái)首現季度貿易逆差。同時(shí)，由于美元的持續疲軟，人民幣兌美元中間價(jià)不斷創(chuàng )新高。二是歐央行于4月7日宣布危機以來(lái)的首次加息，這是歐央行首次先于美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期。三是繼去年11月15日G20首爾峰會(huì )允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF4月5日發(fā)布報告首次允許有關(guān)國家實(shí)施資本管制。四是美聯(lián)儲量化寬松政策在國內開(kāi)始出現明顯分歧，尤其是3月11日猶他州首次提出恢復金本位法案以取代美元地位之后，美聯(lián)儲FOMC的12位成員當中的四位已經(jīng)公開(kāi)宣稱(chēng)可能會(huì )先于市場(chǎng)預期收緊貨幣政策。綜合幾方面因素，筆者認為，當前階段，盡管今年一季度出現貿易逆差，但國際資本持續涌入的態(tài)勢并沒(méi)有發(fā)生改變，甚至貿易項下的國際資本也處于不斷涌入的態(tài)勢，這使得人民幣升值趨勢至少在今年上半年不會(huì )改變。
在決定流動(dòng)性的因素中，由于國內信貸受到政府部門(mén)的嚴格控制，外匯占款就成為決定今年中國股市表現最為關(guān)鍵的變量。如果人民幣升值壓力持續存在，意味著(zhù)大量資金還在涌向中國。從歷史上來(lái)看，除了在1998年?yáng)|南亞金融危機期間以及2008年全球金融危機期間由于大量資金回流歐美致使人民幣存在貶值壓力之外，其他時(shí)期，國際資本基本上是持續涌向中國的，人民幣一直存于升值壓力之中。
一季度貿易逆差主要源于一般貿易逆差的擴大，但加工貿易順差并沒(méi)有明顯縮小，考慮到FDI一直主導加工貿易，這意味著(zhù)FDI資金目前還在持續涌向中國。
數據表明，一季度10.2億美元的貿易逆差主要是一般貿易逆差大幅擴大造成的。一季度一般貿易項下貿易逆差達到459.8億美元，創(chuàng )歷史最大季度貿易逆差；而同期加工貿易項下貿易順差771.1億美元，擴大了22.8%。
長(cháng)期以來(lái)，我們把國際收支雙順差持續存在歸結于資源價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格、土地價(jià)格以及匯率等資源配置扭曲，致使FDI等大量資金持續涌入中國從事加工貿易，從而帶來(lái)貿易順差的同時(shí)也使得資本項下持續順差，使得人民幣升值壓力持續存在。不過(guò)，隨著(zhù)資源價(jià)格體制改革的逐步推進(jìn)、勞動(dòng)力價(jià)格和土地價(jià)格的不斷上漲以及人民幣匯率形成機制改革的不斷深化，加工貿易順差依然有增無(wú)減。因此，我們不能否認大量的貿易逆差是由于國際產(chǎn)業(yè)分工體系大背景下的產(chǎn)業(yè)間貿易造成的，而產(chǎn)業(yè)間貿易資源價(jià)格、勞動(dòng)力成本，甚至匯率等價(jià)格體系的調整對于貿易失衡的調節往往很難起到很大的作用，這意味著(zhù)投資者近期不用過(guò)于擔心人民幣升值、資源和土地價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本提高等對貿易順差可能帶來(lái)的負面影響。
一季度貿易逆差一定程度上是因為政府在打擊熱錢(qián)使得隱藏在貿易項下的部分熱錢(qián)被擠掉，從而表現為一般貿易項下貿易逆差的急劇擴大。自去年11月15日G20首爾峰會(huì )允許面臨巨額資本流入的國家采取管制措施之后，IMF也于4月5日發(fā)布報告首次允許有關(guān)國家實(shí)施資本管制，這使得資本管制已經(jīng)成為合法的手段被普遍采用。中國政府在去年2月至10月底就開(kāi)展了大范圍的打擊熱錢(qián)專(zhuān)項活動(dòng)。3月30日，國家外管局發(fā)布通知，進(jìn)一步加強了轉口貿易外匯管理，將轉口貿易收入納入待核查賬戶(hù)管理，而且還適當下調企業(yè)貨物貿易項下預收貨款和90天以上延期付款項下可收（付）匯額度的基礎比例。政府打擊熱錢(qián)力度的加強使得原先通過(guò)“高報出口、低報進(jìn)口”等方式通過(guò)貿易渠道流入的熱錢(qián)大幅減少，從而表現為貿易順差賬面的減少，而實(shí)際發(fā)生的貿易順差可能并沒(méi)有因此減少。
按照國外專(zhuān)家的測算，1990年至2001年期間，亞太發(fā)展中國家出口低報占出口價(jià)值的比重平均為24.1%，發(fā)達國家為10.3%。即便按照發(fā)達國家的數據來(lái)估算，加入貿易項下隱藏的熱錢(qián)因素之后，一季度貿易順差為403億美元，這甚至比去年一季度139億美元的貿易順差還要高。
盡管一季度出現貿易逆差，但銀行結售匯并不會(huì )逆收，反而可能大幅順收。這意味著(zhù)貿易項下資本實(shí)際上還是凈流入的。
長(cháng)期以來(lái)，中國企業(yè)出口所得外匯的結匯意愿較強，而企業(yè)支付進(jìn)口時(shí)購匯意愿偏低，企業(yè)出口結匯率一直高于進(jìn)口售匯率。這使得企業(yè)貨物貿易項下結匯規模較售匯高出許多，所以在2001年至2010年期間，中國的貿易順收一直大于貿易順差。
特別是2005年7月21日央行啟動(dòng)匯改以來(lái)，受到人民幣升值預期強化的影響，企業(yè)出口結匯率進(jìn)一步上升，而進(jìn)口售匯率不斷下降。到了2007年，人民幣升值預期達到歷史高點(diǎn)時(shí)，順收與順差兩者的差距達到855億美元的歷史較高水平。2008年，受到全球金融危機的影響，隨著(zhù)美元的走強，人民幣升值預期發(fā)生逆轉，順收與順差之間的差距降到2003年以來(lái)的最低值305億美元，較2007年下降64%。不過(guò)，2009年以來(lái)隨著(zhù)人民幣升值預期的再次強化，尤其是2010年6月19日重啟匯改之后，順收與順差之間的差距再次擴大，2010年達到1488億美元的歷史最高點(diǎn)。順收大于順差的情形還在延續。最新數據表明，2011年1月，順收大于順差的規模高達159億美元。照此推算，今年一季度的順收規模應該達到466億美元，而3月的順收規模預計會(huì )達到160億美元左右，這意味著(zhù)當前貿易項下的資本事實(shí)上是凈流入的。
歐央行首次先于美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，致使美元短期疲軟，進(jìn)而使得人民幣相對美元升值，致使資金涌向中國�？紤]到美聯(lián)儲至少在今年6月QE2結束之前不會(huì )退出量化寬松貨幣政策，而在此期間，歐央行再次加息預期持續存在，這使得美元上半年將保持疲軟狀態(tài)。不過(guò)，考慮到美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出甚至加息已經(jīng)旌旗在望，加之投資者對葡萄牙、西班牙甚至意大利債務(wù)危機的擔心。因此，盡管美元在今年上半年不會(huì )走強，但也不會(huì )就此沉淪下去，而是保持弱勢整理的態(tài)勢。畢竟考慮到歐美經(jīng)濟周期的同步性，無(wú)論是歐央行先加息還是美聯(lián)儲先加息，兩者加息僅僅是時(shí)間先后的問(wèn)題，因此，歐美先后進(jìn)入加息周期的間隔時(shí)期，美元一般不會(huì )有很明顯的趨勢。
歷史經(jīng)驗也表明了這一點(diǎn)。1999年6月30日美聯(lián)儲首次加息之時(shí)，美元指數為102.8，而到了1999年11月5日歐央行首次加息之時(shí)，美元指數為100.3，并沒(méi)有明顯變動(dòng)；2004年6月30日美聯(lián)儲首次加息之時(shí)，美元指數為88.8，而到了2005年12月6日歐央行首次加息之時(shí)，美元指數為91.5，也沒(méi)有明顯變動(dòng)。
最后，盡管上半年中國通脹壓力持續存在，但已在可控當中。盡管3月CPI同比還會(huì )再創(chuàng )新高，但是4月份和5月份回落將是大概率事件。投資者顯然也普遍預期到這一點(diǎn)，主要表現為10年期國債收益率持續保持在3.9%的水平，不再提升。當然，從Shibor利率與同期國債收益率的利差也可以看出，當前中國的風(fēng)險溢價(jià)并沒(méi)有提高，3月期Shibor利率與3月期國債收益率之間的利差今年以來(lái)一直維持在1.6個(gè)百分點(diǎn)左右的水平之上。不過(guò)，6月期Shibor利率與6月期國債收益率之間的利差、9月期Shibor利率與9月期國債收益率之間的利差以及1年期Shibor利率與1年期國債收益率之間的利差有所擴大，這反映了投資者并不是太擔心上半年經(jīng)濟運行的潛在風(fēng)險。
不過(guò)，需要提醒投資者注意的是，考慮到隨著(zhù)美國經(jīng)濟在下半年的逐步好轉、美聯(lián)儲可能會(huì )在今年6月份之后退出量化寬松貨幣政策甚至準備采取加息舉措；而新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的加息幅度逐漸覆蓋掉盈利的增長(cháng)，美元會(huì )形成可持續的反彈，資金可能會(huì )逐步由新興市場(chǎng)經(jīng)濟體撤出，那時(shí)國際資本不斷涌入中國的態(tài)勢有可能會(huì )逆轉。