不久前，《財經(jīng)》雜志刊登了摩根士丹利大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家王慶的文章——“池子論”與人民幣國際化，認為我國香港人民幣離岸中心符合周小川行長(cháng)的“池子”標準，留在我國香港地區的人民幣是“被圈在池子里的熱錢(qián)”；在人民銀行推動(dòng)以貿易結算為突破口的人民幣國際化過(guò)程中，一個(gè)以人民幣形式存在的熱錢(qián)“池子”已經(jīng)在我國香港地區形成。王慶還提出兩條建議：一是給我國香港地區提供更多的人民幣，讓我國香港地區成為投機人民幣升值的“賭場(chǎng)”；二是嚴格限制我國香港地區留存的人民幣回流境內，以避免沖擊境內貨幣和金融市場(chǎng)。
　　我同意王慶的第二條建議，并愿意做以下補充。
　　在當前存在跨境資本管制條件下，同一種幣種的資金在中國境內外不同環(huán)境中的身價(jià)也不同。例如，相對于H股定價(jià)，最便宜的A股有30%的折價(jià)，最貴的A股則有300%的溢價(jià)。同樣，鑒于離岸市場(chǎng)上的人民幣資金也是外資，與內地市場(chǎng)上的人民幣資金全然不是一種貨幣。既然離岸市場(chǎng)上的人民幣是外資，就與境外的其他貨幣資金一樣，應該接受同等嚴格的跨境資本管制：對人民幣資金既不能網(wǎng)開(kāi)一面，也不應該比其他幣種更加嚴格。
　　讓離岸市場(chǎng)上的人民幣回流境內，將增加境內流通的基礎貨幣和各個(gè)層次的貨幣供給，有可能對內地的貨幣和金融市場(chǎng)造成沖擊。但是，這個(gè)沖擊并非不然會(huì )發(fā)生，有可能被化解掉。事實(shí)上，人民銀行規模日益龐大的對沖（sterilization）操作就是用來(lái)消弭日益增長(cháng)的跨境資金造成的沖擊。因此，限制離岸市場(chǎng)上的人民幣回流境內的原因，與其說(shuō)是避免沖擊境內貨幣和金融市場(chǎng)，還不如說(shuō)是可以降低人民銀行的對沖成本。
　　從長(cháng)期來(lái)看，中央政府支持我國香港特別行政區發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)，既有助于維護和強化我國香港地區的國際金融中心地位，也有助于人民幣的區域化。但是，人民幣區域化需要有長(cháng)遠而整體的頂層設計，更需要有步驟和有次序的改革。如果不是這樣，內地有可能為香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展承擔風(fēng)險和付出代價(jià)，最終卻不能實(shí)現“雙贏(yíng)”的政策目標。從2010年7月開(kāi)始，在我國香港市場(chǎng)上發(fā)行以人民幣計價(jià)的金融產(chǎn)品（包括債券和股票）增長(cháng)迅速，是增加內地貨幣供應的新途徑，這一點(diǎn)應引起決策者的高度注意。
　　例如，財政部2010年12月在我國香港發(fā)行了50億元3年期、5年期和10年期人民幣國債，利率比在內地發(fā)債低了1.5-2.2個(gè)百分點(diǎn)。財政部的這個(gè)操作把境外的“外匯人民幣”變成了境內的人民幣，但增加了人民銀行的對沖壓力。盡管這對財政部來(lái)講是非常劃算的，但如果將財政部的所得和人民銀行的所失合計，可能“得不償失”。
　　因為，財政部占人民銀行便宜是“左口袋放到右口袋”（因為財政部和人民銀行都是國務(wù)院管轄部門(mén)），問(wèn)題是占人民銀行便宜的還不只是財政部。據香港金融管理局披露，我國香港地區人民幣債市從2007年起步，2010年得到了快速發(fā)展。2010年，共有50只人民幣債務(wù)工具（包括債券、存款證及股票掛鉤票據）在港發(fā)行，總值約427億元人民幣。值得注意的是，發(fā)行主體不僅包括國家開(kāi)發(fā)銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行等，還包括合和公路基建、麥當勞和卡特彼勒等。如果未來(lái)香港聯(lián)交所可以發(fā)行人民幣計價(jià)和交易的股票，將為我國香港地區人民幣回流境內開(kāi)辟新的通道。這無(wú)疑給資本跨境管制增加壓力。
　　事實(shí)上，資本跨境管制是降低人民幣升值壓力的一道屏障，盡管效果不盡如人意。如果經(jīng)濟體制和基本面不發(fā)生大的變化，人民幣的升值壓力在未來(lái)一段時(shí)間里還會(huì )持續存在。但如果在這樣的條件下放松資本跨境管制，人民幣升值壓力將被市場(chǎng)投機進(jìn)一步放大，政府調控經(jīng)濟的難度也將隨之加大�？傊�，匯率自由浮動(dòng)是放松資本管制的前提條件。發(fā)展離岸市場(chǎng)之前就應該讓匯率自由浮動(dòng)起來(lái)，而不是相反。