今年一季度我國外匯儲備增加了1974億美元,首次突破3萬(wàn)億美元大關(guān),達到全球9.4萬(wàn)億美元儲備的1/3,是第二大儲備國日本的兩倍。當前,巨額外儲導致的貨幣被動(dòng)超發(fā),不僅嚴重削弱貨幣政策的自主性,其越來(lái)越大的沖銷(xiāo)成本也使貨幣當局力不從心。因此,必須從根本上改變外匯儲備管理機制,阻斷外匯儲備通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系,真正掌控中國貨幣政策的自主性。
一般把基礎貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。外匯儲備迅速增長(cháng)導致外匯占款激增已經(jīng)嚴重改變了我國貨幣供應結構。1994年外匯管理體制改革以前,我國基本上通過(guò)國內信貸來(lái)投放基礎貨幣,外匯占款僅占很小的一部分,約為26.4%。然而,隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”政策,從2002年末到2011年一季度,外匯占款由2.21萬(wàn)億元增加到23.7萬(wàn)億元,增長(cháng)率10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%,達到110%。隨后幾年持續上升,2009年更是達到134%。
當前貨幣當局面臨多重“政策兩難”:以利率工具為主體,必將面臨“不可能三角”的困境,加息政策必將與升值預期和短期資本的大規模流動(dòng)相沖突,使緊縮的貨幣政策失效;以數量性政策工具為主必將面臨存款實(shí)際利率為負、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現結構性變異的困境,從而難以克服負利率帶來(lái)的經(jīng)濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問(wèn)題,中國貨幣政策的自主性事實(shí)上已經(jīng)被嚴重削弱了。
其次,沖銷(xiāo)的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高導致了央行沖銷(xiāo)操作的空間變小,央行會(huì )透過(guò)提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用,去“沖銷(xiāo)”這些額外的結余以遏抑貨幣增長(cháng)。中國大規模對沖操作已持續八年,截至2010年,對沖率即(存款準備金余額+央行票據余額)/外匯占款余額約為80%,2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放就超過(guò)3萬(wàn)億元由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款,而是要歷年累積的外匯占款,因此壓力越來(lái)愈大,沖銷(xiāo)成本也越來(lái)越高昂。
而更讓貨幣當局棘手的是,不斷激增的外匯占款直接導致國內通脹壓力的加大,這也就是為何那么國內信貸和貨幣已經(jīng)持續收緊,但通脹壓力依然上行的重要原因。因此,在新一輪通脹效應面前央行的調控越來(lái)越凸顯乏力。
未來(lái)中國要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩,增強貨幣政策自主性,就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式,以解決內外失衡為主要著(zhù)力點(diǎn),從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰略轉變,同時(shí)完善匯率形成機制和利率市場(chǎng)化機制,真正掌控中國貨幣主權。
由于外儲過(guò)快增長(cháng)的制度基礎與人民幣匯率形成機制息息相關(guān),因此最重要的是加快推進(jìn)人民幣匯率形成機制的改革,可以考慮設定若干量化指標,比如通過(guò)確定經(jīng)常項目余額/GDP占比目標、外匯占款目標來(lái)反映內外部失衡狀況。與此同時(shí),啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革,通過(guò)新的制度安排促進(jìn)外匯儲備的結構調整。
首先,劃定官方外匯儲備規模。按照外匯儲備功能的多樣性,可以將外匯儲備分為基礎性外匯儲備、戰略性外匯儲備及收益性外匯儲備三個(gè)層次,各個(gè)層次均對應不同目標和相應的規模。在制定外匯合理規模的基礎上,將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負債中移出,形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。
其次,繼續推進(jìn)強制結售匯制度改革,逐步過(guò)渡到比例結售匯制,并最終形成意愿接受匯制,再次,要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制,引入多層次市場(chǎng)交易主體,豐富本、外幣交易幣種,提供規避外匯風(fēng)險的對沖工具,增強外匯市場(chǎng)定價(jià)權。最后,構建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系:由國家對外投資向民間對外投資轉變,應該多為“藏匯于民”創(chuàng )造條件,包括對外直接投資和購買(mǎi)國外股票、債券等金融產(chǎn)品,暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。