中國目前的金融結構已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的拐點(diǎn)。據初步統計，2010年新增人民幣貸款以外融資6.33萬(wàn)億元，為同期新增人民幣貸款（7.95萬(wàn)億元）的79.7%。體系外信用供給的增加使得2010年度社會(huì )融資總量高達14.27萬(wàn)億元。
盡管目前企業(yè)債（短期融資券和中期票據）的相當部分還是由商業(yè)銀行所持有，但由銀行體系外提供的信用已經(jīng)占到全社會(huì )信用供給規模的30%以上。
以信貸總規模占GDP的比例衡量，中國傳統銀行的信貸供給無(wú)疑已經(jīng)走到了頂點(diǎn)（高達130%），因為發(fā)達國家的金融發(fā)展歷程中，從來(lái)沒(méi)有哪個(gè)國家達到過(guò)這個(gè)高度。但以總信用供給規模占GDP的比例衡量，中國卻顯著(zhù)落后于美歐諸國，這意味著(zhù)傳統信用供給方式的增長(cháng)速度大大超出經(jīng)濟總量增速的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)十年發(fā)展的空間無(wú)疑是留給金融市場(chǎng)的。
這是金融深化自然演進(jìn)的過(guò)程，是一種進(jìn)步。
我們在肯定社會(huì )融資總量這一統計口徑的重大意義的同時(shí)，也要認識到，這個(gè)指標目前仍只具備參考價(jià)值。這是因為社會(huì )融資總量與貨幣量的穩定的數量關(guān)系尚未建立。貸款投放可以創(chuàng )造新的存款，增加貨幣供應總量，提高貨幣乘數。但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，而且各種信用供給方式的結構每年波動(dòng)較大。
不過(guò)，中國經(jīng)濟總量的增長(cháng)與信用供給的總規模一直保持著(zhù)穩定的數量關(guān)系，意味著(zhù)有多高的速度，就有多大的信用需求。統計表明，自2002年以來(lái)，兩者的相關(guān)性高達0.85。我個(gè)人感覺(jué)這個(gè)規律比貨幣量增速的經(jīng)驗規則更為實(shí)用。
中國要保持10%的經(jīng)濟增長(cháng)速度，在當下中國經(jīng)濟模式中大致需要14萬(wàn)億甚至以上的人民幣信用規模。這意味著(zhù)體系內壓縮的規模一定會(huì )從體系外對沖回來(lái)。除非，宏觀(guān)管理者已經(jīng)做好了接受一個(gè)低于9%的GDP增速的心理準備。
中國的金融結構拐點(diǎn)的出現，也意味著(zhù)貨幣政策的范式悄然改變。
過(guò)去中央銀行一直主要通過(guò)數量管制和微觀(guān)管理（窗口指導）來(lái)控制信貸增長(cháng)。它對于約束銀行擴張有立竿見(jiàn)影的功效，但對于資金逃離銀行，它顯得意義全無(wú)。
中國抑制通貨膨脹的關(guān)鍵在于改變資金的流向，即希望資金能自主地向銀行回歸，央行用準備金“硬鎖”顯然不見(jiàn)得有效。為保證商業(yè)銀行正常流動(dòng)性需求，央行被迫還得向公開(kāi)市場(chǎng)逆回購放出凍結的貨幣。從去年11月16日央行上調存款準備金率算起，在過(guò)去的五個(gè)多月時(shí)間內，全部金融機構存款增加1.7萬(wàn)億，這期間央行上調準備金率6次，共計300個(gè)bp，凍結銀行流動(dòng)性2.1萬(wàn)億元，意味著(zhù)這段時(shí)間金融機構增加的存款全部被凍結還不夠，而銀行還要發(fā)放貸款1.6萬(wàn)億元，最后央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的結果是凈投放頭寸高達1.1萬(wàn)億元。這等于將收繳的準備金的一半變相又歸還了銀行。
所以說(shuō)，解決問(wèn)題的癥結在于抑制實(shí)體經(jīng)濟的旺盛需求，同時(shí)銀行體系要能吸引資金回流銀行，而不是逼著(zhù)大量資金從體系內出走。
稍通經(jīng)濟分析的人都能看清楚，當下之情形惟有加利息率，其他更剛性的行政手段都已無(wú)濟于事。從理論上講，加息就好比給貨幣老虎多喂塊肉，讓它乖乖趴在籠子里別出來(lái)亂晃悠。在邏輯上，只要加息足夠，再兇的貨幣老虎也會(huì )趴下的（周其仁語(yǔ)）。
要控制全社會(huì )融資規模，數量控制不可能替代價(jià)格調控，而且越到后面負向作用越來(lái)越大，直至抵消掉收緊貨幣的最終效果。因為中長(cháng)期利率大幅度長(cháng)時(shí)間地低于實(shí)際通貨膨脹的水平，將催升資產(chǎn)泡沫膨脹，在中國按照抵押品多少來(lái)分配信貸資源的金融體制下，對于私人部門(mén)擠壓是顯而易見(jiàn)的。從這個(gè)意義上講，控制全社會(huì )融資總量的關(guān)鍵在于約束地方政府投資和財政需求。