如果考慮到這次上調準備金率使得貨幣乘數大約降低0.1個(gè)百分點(diǎn)，按照當前19.4萬(wàn)億元的基礎貨幣，這將間接縮減全社會(huì )資金將近2萬(wàn)億元，占全部A股流通市值近10%。準備金率已經(jīng)調到20.5%的歷史罕見(jiàn)和全球罕見(jiàn)的高位情況之下，以后每一次準備金率的上調都將會(huì )對經(jīng)濟和股市產(chǎn)生越來(lái)越大的負面影響。
　　準備金率不存在一個(gè)絕對的界限問(wèn)題。從國際經(jīng)驗上來(lái)講，也沒(méi)有明確的一個(gè)尺度。按照當前央行調整準備金率的調控頻率，6月份準備金率將達到22.5%。因為準備金率上調是通過(guò)壓縮國內信貸的方式來(lái)對沖外匯占款的，如果準備金率過(guò)度上調，國內信貸受到過(guò)度壓縮，許多投資項目和企業(yè)的資金鏈都會(huì )被繃得很緊。事實(shí)上，當前FDI大規模涌入已經(jīng)反映了很多企業(yè)試圖在通過(guò)外資來(lái)解決當前的融資困境，而不能僅僅被看作是反映國外投資者對中國經(jīng)濟發(fā)展前景和盈利前景的樂(lè )觀(guān)預期。具體來(lái)看：
　　首先，今后每個(gè)月的“熱錢(qián)”已經(jīng)不足以讓央行保持每月上調一次的準備金率的頻率了。由于我們不掌握事實(shí)的最新高頻數據，但通過(guò)歷史數據來(lái)看，2011年1月至3月新增外匯占款每月依次為5016億元、2145億元和4079億元，考慮到貿易順差的大幅下降甚至逆差，盡管FDI還保持較好增長(cháng)，但扣減掉這兩項之后的“熱錢(qián)”規模分別保持3932億元、2114億元和3248億元，這樣大規模的“熱錢(qián)”涌入即便是國際資本大規模涌入的2007年下半年也沒(méi)有出現過(guò)。所以，在這種情況之下，央行果斷出手確實(shí)情有可原。準備金率工具是用來(lái)對沖外匯占款的，只要外部資金涌入不止，準備金率上調的步伐也就不會(huì )停止。不過(guò)，今后的“熱錢(qián)”已經(jīng)很難保持這么高的規模了，上調準備金率似乎必要性不大。一是貿易順差下降已經(jīng)成為確定性的趨勢，一季度甚至6年來(lái)首現貿易逆差，人民幣升值壓力進(jìn)一步增強的可能性弱化；二是美元指數已經(jīng)跌到75的低位，進(jìn)一步下跌空間有限，隨著(zhù)美元反彈，投資者豪賭人民幣升值的熱情也會(huì )下降；三是進(jìn)入4月份以來(lái)NDF市場(chǎng)隱含的人民幣升值預期一直維持在2.2%附近，不再提高，這反映了外部資金流入中國的規模已經(jīng)不再增加。
　　如果央行將準備金率提高到22%以上，全年新增貸款將很難超過(guò)6萬(wàn)億元，這將很難支撐8%以上的經(jīng)濟增長(cháng)。盡管一季度GDP環(huán)比回升到2.1%，但要明顯低于一季度9.7%的GDP同比增速，這意味著(zhù)受到前期緊縮政策的影響，當前經(jīng)濟活力并沒(méi)有同比指標所顯示的那樣強。一季度的投資還保持25%的平均增速水平，消費在一季度反而明顯下降，出口表現也不是很好，所以一季度的GDP增長(cháng)很大程度上來(lái)自于企業(yè)補庫存的貢獻。而企業(yè)補庫存不可能帶動(dòng)經(jīng)濟的持續復蘇，如果后續的固定資產(chǎn)投資跟不上去，經(jīng)濟增速出現大幅下滑在所難免。而在間接融資為主的融資體系之中，要保障固定資產(chǎn)投資的快速跟上，保證國內信貸的適度增長(cháng)是必不可少的條件。但是在當前階段，受到法定準備金率不斷提升的影響，理論上的貨幣乘數已經(jīng)很難超過(guò)4.5，而如果再進(jìn)一步提升無(wú)疑會(huì )極大地遏制貨幣信用派生能力，流動(dòng)性自然會(huì )逐漸枯竭。假定今年新增基礎貨幣2萬(wàn)億元達到20.53萬(wàn)億元以及2010年12月末的72.5萬(wàn)億元的M2余額，即便按照準備金率提到22%所對應的貨幣乘數理論最大值4.16，2011年全年新增M2為12.8萬(wàn)億元，考慮到由于貸款余額占M2余額的比重一直維持在65%左右，這意味著(zhù)2011年新增貸款肯定不會(huì )超過(guò)8.3萬(wàn)億元。而實(shí)際貨幣乘數肯定要比理論貨幣乘數低。因此，如果按照當前3.78的實(shí)際貨幣乘數來(lái)計算，今年新增貸款已經(jīng)很難超過(guò)6萬(wàn)億元，不到6萬(wàn)億元新增貸款預計已經(jīng)很難支撐8%以上的經(jīng)濟增長(cháng)。從一季度的金融數據也可以看出政府正試圖通過(guò)非信貸渠道來(lái)滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。一季度新增社會(huì )融資規模4.19萬(wàn)億元，新增貸款2.24萬(wàn)億元，貸款占全社會(huì )融資量的比重由2010年的80%左右下降到今年一季度的53.4%，但是考慮到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的承載能力，債券和股票的大規模發(fā)行很難持續下去。要知道，在貨幣信貸總量嚴格控制的情況之下，融資結構的調整改變不了全社會(huì )整體流動(dòng)性趨于緊張的局面。
　　當前物價(jià)上行壓力盡管存在，但已經(jīng)處于可控范圍之內，4月份和5月份CPI同比甚至環(huán)比下行將是大概率事件。受到貨幣信貸增速萎縮，GDP增速下行等因素的制約，即便是6月份的CPI同比預計已經(jīng)很難再創(chuàng )新高。需要提醒投資者注意的是，國際大宗商品價(jià)格上漲等事實(shí)上是通脹的組成部分，這些產(chǎn)品價(jià)格的上漲隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策的退出、美元的反彈，自然會(huì )消退；勞動(dòng)力成本上行本身是經(jīng)濟發(fā)展的必然結果，只要不超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升，并不會(huì )成為通脹的原因。