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2011-04-20 作者:崔永(廣發(fā)證券發(fā)展研究中心首席宏觀(guān)分析師 ) 來(lái)源:中國證券報
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如果考慮到這次上調準備金率使得貨幣乘數大約降低0.1個(gè)百分點(diǎn),按照當前19.4萬(wàn)億元的基礎貨幣,這將間接縮減全社會(huì )資金將近2萬(wàn)億元,占全部A股流通市值近10%。準備金率已經(jīng)調到20.5%的歷史罕見(jiàn)和全球罕見(jiàn)的高位情況之下,以后每一次準備金率的上調都將會(huì )對經(jīng)濟和股市產(chǎn)生越來(lái)越大的負面影響。 準備金率不存在一個(gè)絕對的界限問(wèn)題。從國際經(jīng)驗上來(lái)講,也沒(méi)有明確的一個(gè)尺度。按照當前央行調整準備金率的調控頻率,6月份準備金率將達到22.5%。因為準備金率上調是通過(guò)壓縮國內信貸的方式來(lái)對沖外匯占款的,如果準備金率過(guò)度上調,國內信貸受到過(guò)度壓縮,許多投資項目和企業(yè)的資金鏈都會(huì )被繃得很緊。事實(shí)上,當前FDI大規模涌入已經(jīng)反映了很多企業(yè)試圖在通過(guò)外資來(lái)解決當前的融資困境,而不能僅僅被看作是反映國外投資者對中國經(jīng)濟發(fā)展前景和盈利前景的樂(lè )觀(guān)預期。具體來(lái)看: 首先,今后每個(gè)月的“熱錢(qián)”已經(jīng)不足以讓央行保持每月上調一次的準備金率的頻率了。由于我們不掌握事實(shí)的最新高頻數據,但通過(guò)歷史數據來(lái)看,2011年1月至3月新增外匯占款每月依次為5016億元、2145億元和4079億元,考慮到貿易順差的大幅下降甚至逆差,盡管FDI還保持較好增長(cháng),但扣減掉這兩項之后的“熱錢(qián)”規模分別保持3932億元、2114億元和3248億元,這樣大規模的“熱錢(qián)”涌入即便是國際資本大規模涌入的2007年下半年也沒(méi)有出現過(guò)。所以,在這種情況之下,央行果斷出手確實(shí)情有可原。準備金率工具是用來(lái)對沖外匯占款的,只要外部資金涌入不止,準備金率上調的步伐也就不會(huì )停止。不過(guò),今后的“熱錢(qián)”已經(jīng)很難保持這么高的規模了,上調準備金率似乎必要性不大。一是貿易順差下降已經(jīng)成為確定性的趨勢,一季度甚至6年來(lái)首現貿易逆差,人民幣升值壓力進(jìn)一步增強的可能性弱化;二是美元指數已經(jīng)跌到75的低位,進(jìn)一步下跌空間有限,隨著(zhù)美元反彈,投資者豪賭人民幣升值的熱情也會(huì )下降;三是進(jìn)入4月份以來(lái)NDF市場(chǎng)隱含的人民幣升值預期一直維持在2.2%附近,不再提高,這反映了外部資金流入中國的規模已經(jīng)不再增加。 如果央行將準備金率提高到22%以上,全年新增貸款將很難超過(guò)6萬(wàn)億元,這將很難支撐8%以上的經(jīng)濟增長(cháng)。盡管一季度GDP環(huán)比回升到2.1%,但要明顯低于一季度9.7%的GDP同比增速,這意味著(zhù)受到前期緊縮政策的影響,當前經(jīng)濟活力并沒(méi)有同比指標所顯示的那樣強。一季度的投資還保持25%的平均增速水平,消費在一季度反而明顯下降,出口表現也不是很好,所以一季度的GDP增長(cháng)很大程度上來(lái)自于企業(yè)補庫存的貢獻。而企業(yè)補庫存不可能帶動(dòng)經(jīng)濟的持續復蘇,如果后續的固定資產(chǎn)投資跟不上去,經(jīng)濟增速出現大幅下滑在所難免。而在間接融資為主的融資體系之中,要保障固定資產(chǎn)投資的快速跟上,保證國內信貸的適度增長(cháng)是必不可少的條件。但是在當前階段,受到法定準備金率不斷提升的影響,理論上的貨幣乘數已經(jīng)很難超過(guò)4.5,而如果再進(jìn)一步提升無(wú)疑會(huì )極大地遏制貨幣信用派生能力,流動(dòng)性自然會(huì )逐漸枯竭。假定今年新增基礎貨幣2萬(wàn)億元達到20.53萬(wàn)億元以及2010年12月末的72.5萬(wàn)億元的M2余額,即便按照準備金率提到22%所對應的貨幣乘數理論最大值4.16,2011年全年新增M2為12.8萬(wàn)億元,考慮到由于貸款余額占M2余額的比重一直維持在65%左右,這意味著(zhù)2011年新增貸款肯定不會(huì )超過(guò)8.3萬(wàn)億元。而實(shí)際貨幣乘數肯定要比理論貨幣乘數低。因此,如果按照當前3.78的實(shí)際貨幣乘數來(lái)計算,今年新增貸款已經(jīng)很難超過(guò)6萬(wàn)億元,不到6萬(wàn)億元新增貸款預計已經(jīng)很難支撐8%以上的經(jīng)濟增長(cháng)。從一季度的金融數據也可以看出政府正試圖通過(guò)非信貸渠道來(lái)滿(mǎn)足企業(yè)的融資需求。一季度新增社會(huì )融資規模4.19萬(wàn)億元,新增貸款2.24萬(wàn)億元,貸款占全社會(huì )融資量的比重由2010年的80%左右下降到今年一季度的53.4%,但是考慮到股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的承載能力,債券和股票的大規模發(fā)行很難持續下去。要知道,在貨幣信貸總量嚴格控制的情況之下,融資結構的調整改變不了全社會(huì )整體流動(dòng)性趨于緊張的局面。 當前物價(jià)上行壓力盡管存在,但已經(jīng)處于可控范圍之內,4月份和5月份CPI同比甚至環(huán)比下行將是大概率事件。受到貨幣信貸增速萎縮,GDP增速下行等因素的制約,即便是6月份的CPI同比預計已經(jīng)很難再創(chuàng )新高。需要提醒投資者注意的是,國際大宗商品價(jià)格上漲等事實(shí)上是通脹的組成部分,這些產(chǎn)品價(jià)格的上漲隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策的退出、美元的反彈,自然會(huì )消退;勞動(dòng)力成本上行本身是經(jīng)濟發(fā)展的必然結果,只要不超過(guò)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升,并不會(huì )成為通脹的原因。
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