要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩，增強貨幣政策自主性，現在看來(lái)，已到非得擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式不可了。以解決內外失衡為主要著(zhù)力點(diǎn)，實(shí)現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰略轉變，分散過(guò)度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng )造條件，同時(shí)完善匯率形成機制和利率市場(chǎng)化機制，是邁向真正掌控中國貨幣主權的方向。
今年一季度，我國外匯儲備增加了1974億美元，總額首次突破3萬(wàn)億美元大關(guān)，達到了全球9.4萬(wàn)億美元儲備的三分之一，是第二大儲備國日本的兩倍。而外匯儲備迅速增長(cháng)導致外匯占款激增，已大大改變了我國的貨幣供應結構。巨額外儲導致的貨幣被動(dòng)超發(fā)，不僅嚴重削弱貨幣政策的自主性，其越來(lái)越大的沖銷(xiāo)成本也讓貨幣當局煞費苦心。央行行長(cháng)周小川直言，外儲已超過(guò)了我國需要的合理水平。因此，必須從根本上改變外匯儲備管理機制，阻斷外匯儲備通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系，真正掌控中國貨幣政策的自主性。
基礎貨幣通常被分為兩部分：央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。由于中國資本項目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強制結匯”方式，遂在貿易持續順差和外商直接投資不斷增長(cháng)的背景下，不得不被動(dòng)投放基礎貨幣，形成所謂的“外匯占款”。
在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過(guò)國內信貸來(lái)投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小一部分，約為26.4%。隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施“沖銷(xiāo)干預”政策，我國外匯占款逐年大幅飆升，從2002年末到2011年一季度，由2.21萬(wàn)億元增加到23.7萬(wàn)億元，增長(cháng)率達10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例，2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續上升，2009年更達到了134%。再加上隨著(zhù)近期人民幣升值的預期不斷加強，熱錢(qián)流入、FDI、國際貿易順差、外幣存款轉為人民幣存款等規模還將進(jìn)一步擴大，控制貨幣供應量的難度奇高。
眼下貨幣當局正處于多重的“政策兩難”之中：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規模流動(dòng)相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數量性政策工具為主必將面臨存款實(shí)際利率為負、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來(lái)的經(jīng)濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問(wèn)題，中國貨幣政策的自主性事實(shí)上已經(jīng)被嚴重削弱了。
另外，沖銷(xiāo)的成本也相當高昂。這些年來(lái)，央行透過(guò)提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，來(lái)“沖銷(xiāo)”這些額外的結余以遏抑貨幣增長(cháng)。但外匯占款比例不斷提高，事實(shí)上縮小了央行沖銷(xiāo)操作的空間。我國大規模對沖操作已持續了八年，截至2010年，對沖率即（存款準備金余額+央行票據余額）/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放就超過(guò)3萬(wàn)億元。由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款，還有歷年累積的外匯占款，因此壓力越來(lái)越大，沖銷(xiāo)成本也越來(lái)越高昂。
一方面，央行通過(guò)發(fā)行央票和提高存款準備金率等沖銷(xiāo)操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構的認購熱情，這也是最近由于中國央行未打開(kāi)加息空間而導致央票發(fā)行不暢的原因；后者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至20.5%高位的原因。
另一方面，如果考慮到整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負債表，貨幣供應量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應量保持穩定，采取沖銷(xiāo)措施后，將壓縮銀行信貸，這會(huì )對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機構發(fā)展。
而更讓貨幣當局深感棘手的是，不斷激增的外匯占款直接加大了國內的通脹壓力，這也就是為何國內信貸和貨幣已經(jīng)持續收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。
這樣看來(lái)，未來(lái)中國要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩，增強貨幣政策自主性，已到非得擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式不可了。至少，以解決內外失衡為主要著(zhù)力點(diǎn)，實(shí)現從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰略轉變，分散過(guò)度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng )造條件，同時(shí)完善匯率形成機制和利率市場(chǎng)化機制，才是邁向真正掌控中國貨幣主權的方向。
由于外儲過(guò)快增長(cháng)的制度基礎與人民幣匯率形成機制息息相關(guān)，因此現在最重要的是加快推進(jìn)人民幣匯率形成機制的改革，可以考慮設定若干量化指標，比如通過(guò)確定經(jīng)常項目余額/GDP占比目標、外匯占款目標來(lái)反映內外部失衡狀況。
與此同時(shí)，啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過(guò)新的制度安排促進(jìn)外匯儲備的結構調整。首先，劃定官方外匯儲備規模。按照外匯儲備功能的多樣性，可以將外匯儲備分為基礎性外匯儲備、戰略性外匯儲備以及收益性外匯儲備三個(gè)層次，各個(gè)層次均對應不同目標和相應的規模。在制定外匯合理規模的基礎上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負債中移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，繼續推進(jìn)強制結售匯制度改革，逐步過(guò)渡到比例結售匯制，并最終形成意愿接售匯制，再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規避外匯風(fēng)險的對沖工具，增強外匯市場(chǎng)定價(jià)權。最后，構建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系：由國家對外投資向民間對外投資轉變，應該多為“藏匯于民”創(chuàng )造條件，包括對外直接投資和購買(mǎi)國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。當然，中國要將作為債權國的金融權力轉化為國家金融話(huà)語(yǔ)權，更全面地參與國際貨幣體系改革和重建，只有這樣，才能真正增強中國的貨幣主權。