當前貨幣政策面臨人民幣幣值內外沖突的困境：一方面，人民幣對內價(jià)值貶值；另一方面，人民幣對外不斷升值（人民幣對美元加速升值）。這究竟是怎樣的一種矛盾現實(shí)？
關(guān)于貨幣政策與匯率政策的協(xié)調問(wèn)題，歐元之父蒙代爾曾經(jīng)有過(guò)一個(gè)十分精辟而經(jīng)典的描述，就是所謂的“不可能三角”，或稱(chēng)“三難選擇”，即在完全自由的資本流動(dòng)、獨立自主的貨幣政策、穩定匯率或固定匯率三大政策目標之間總是存在著(zhù)難以調和的矛盾，對于任何一個(gè)國家或地區來(lái)說(shuō)，上述三大目標不可能同時(shí)實(shí)現，至多只能三選其二。
具體講，為了實(shí)現資本的自由流動(dòng)以及匯率穩定，則必須犧牲獨立的貨幣政策，例如20世紀90年代的阿根廷。同樣，要想實(shí)現資本的自由流動(dòng)以及貨幣政策的獨立，則必須放棄匯率穩定的目標，實(shí)行浮動(dòng)匯率，例如美國。同理，要想實(shí)現匯率穩定以及貨幣政策的獨立，則必須實(shí)行嚴格的資本管制，比方，匯改前的馬來(lái)西亞。
自2005年7月21日起，我國開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎 、參考一籃子貨幣進(jìn)行調節、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成有彈性的人民幣匯率機制�！皡R改”以來(lái)，人民幣升值步伐明顯加快。在資本項目嚴格管制的條件下，我們無(wú)法實(shí)現“藏匯于民”，為了穩定人民幣匯率，央行必須將源源不斷地流入中國的貿易順差及資本順差換購成為“外匯儲備”。然而，這一做法卻威脅到了貨幣政策的獨立性，央行大量外匯占款直接導致市場(chǎng)流動(dòng)性嚴重過(guò)剩，熱錢(qián)與游資四起，通脹壓力加大，整體物價(jià)水平呈上升趨勢。尤其是自2008年第三季度世界性金融危機爆發(fā)以來(lái)，蒙代爾的三角難題更加突顯出來(lái)，進(jìn)而導致宏觀(guān)調控的難度、復雜性及不確定性進(jìn)一步增大。
| |
主動(dòng)緊縮銀根與被動(dòng)放松銀根的矛盾 |
基礎貨幣（俗稱(chēng)“銀根”）是籠中之虎，它具有極強的爆發(fā)力或伸縮性，這就是基礎貨幣的“乘數效應”�；A貨幣是由中央銀行控制的，所謂緊縮銀根或放松銀根，是指央行貨幣政策的一種政策取向。央行對基礎貨幣實(shí)施控制，主要是為了實(shí)現貨幣政策的最高目標——穩定幣值、穩定物價(jià)，并以此為基礎促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)。
眾所周知，央行控制基礎貨幣（銀根）的根本途徑大體有三個(gè)：其一，存款準備金制度。央行通過(guò)提高存款準備金比率，可以有效地抑制銀行貸款擴張速度，從而達到緊縮銀根的效果；相反，央行降低存款準備金比率，可以擴大銀行放貸規模，從而達到放松銀根的作用。其二，貼現政策。央行通過(guò)提高貼現率，可以增大企業(yè)票據貼現融資成本，抑制企業(yè)票據融資的沖動(dòng)；相反，央行降低貼現率，可以刺激企業(yè)擴大票據貼現融資，借此增大貨幣投放。其三，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。央行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)大量拋售國債或外匯，可以直接回籠貨幣，減少貨幣供應量；相反，央行在公開(kāi)市場(chǎng)大量買(mǎi)入國債或外匯，則會(huì )增大人民幣投放，從而增加貨幣供應量。
然而，如今的中國，即便繼續保持“資本嚴格管制”的前提不變，仍難以兼顧物價(jià)穩定與匯率穩定的兩大政策目標。一方面，在以原油和鐵礦石為代表的國際大宗商品價(jià)格不斷攀升、國內物價(jià)不斷上漲的形勢下，央行為了保持貨幣政策的獨立性，強調控制通脹，穩定物價(jià)，央行不得不連續加息，頻繁上調存款準備金率，并且持續循環(huán)發(fā)行巨額央票，回籠貨幣。另一方面，面對源源不斷流入中國的外貿順差及資本順差，央行為了維護人民幣匯率穩定，又不得不大量收購貶值的美元，將它們轉換成外匯儲備。與此同時(shí)，等值的人民幣被投放出去，央行龐大的外匯占款直接導致流動(dòng)性嚴重過(guò)剩，造成客觀(guān)上的貨幣擴張、放松銀根。這是怎樣的一種矛盾循環(huán)？
美國發(fā)行世界性國際貨幣——美元，并擁有世界上最大的債務(wù)規模，美元越貶值，美國償債就越省心省力。換句話(huà)說(shuō)，美元越貶值，所有美元計價(jià)的其他債權也都會(huì )貶值。
當前中國外匯儲備突破3萬(wàn)億美元。我認為，3萬(wàn)億美元外匯儲備是中國外貿順差與資本順差累積的結果，但這并非是中國實(shí)力的象征。首先，從外貿順差來(lái)看，中國貿易結構層次不高，出口主要以低附加值、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主，比如，紡織、服裝、鞋帽、塑料、玩具等，同時(shí)還要輔之以成本代價(jià)高昂的出口補貼和出口退稅，如此換回的外匯既是辛苦血汗錢(qián)，也是薄利多銷(xiāo)的市場(chǎng)份額。其次，從資本順差來(lái)看，大量外商直接投資進(jìn)入中國，除了廉價(jià)地皮和廉價(jià)勞動(dòng)力的巨大吸引力，還有規避關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的動(dòng)機，它們將科技含量不高、污染較重的生產(chǎn)車(chē)間或流水線(xiàn)遷入中國，既可做制造業(yè)，也可相機做房地產(chǎn)投機，結果是它們的產(chǎn)品出口卻計入中國的出口統計之中，如此便夸大了中國的貿易順差。
目前，人民幣尚未實(shí)現完全自由兌換，資本項目仍然實(shí)行嚴格管制，它極大地抑制了人們對外幣資產(chǎn)投資與持有的需求。通過(guò)經(jīng)常項目和資本項目進(jìn)入的外匯，只能部分地通過(guò)經(jīng)常項目流出，而資本流出則存在嚴格的管制。因此，為了強制平衡銀行間外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，穩定人民幣匯率，央行就不得不大量買(mǎi)入美元等外匯，并將其換購成外匯儲備。這正是中國外匯儲備大增的一般機理。
既然實(shí)現人民幣完全自由兌換尚需時(shí)日，而且資本管制仍有必要，那么，為了穩定人民幣匯率，則央行免不了還要持續收儲外匯，并同時(shí)投放等量人民幣，釋放流動(dòng)性。與此同時(shí)，在宏觀(guān)緊縮的大背景下，央行要控通脹、壓物價(jià)，就必須不斷地提高存款準備金率，并不斷地延長(cháng)加息周期，收縮流動(dòng)性。
銀行融資是央行基礎貨幣的“放大器”，通過(guò)加息與提高存款準備金率，可以抑制銀行放貸規模的擴張，同時(shí)增大企業(yè)貸款的成本。因此，控制企業(yè)間接融資，實(shí)際上是控制了貨幣增量的投放。為此，我們必須為企業(yè)開(kāi)啟另外一個(gè)融資通道，這就是直接融資，通過(guò)股票和公司債券的發(fā)行，既可以緩解企業(yè)貸款難，補充企業(yè)融資，降低企業(yè)融資成本，更可以將社會(huì )游資與熱錢(qián)通過(guò)IPO和公司債券大擴容導入實(shí)體經(jīng)濟，支持經(jīng)濟增長(cháng)。更為重要的是，直接融資不會(huì )增加貨幣供應量，它只是社會(huì )資金的再配置。
因此，筆者認為，在宏觀(guān)緊縮、銀行貸款受阻的情況下，正是股市大擴容、公司債大發(fā)展的最佳時(shí)機。我們相信，今后若干年，中小板和創(chuàng )業(yè)板將會(huì )毫無(wú)疑議地加速擴容。此外，國際板的引入，將有利于超額外匯儲備的“消腫”與分流�？梢�(jiàn)，做大直接融資渠道，將會(huì )成為貨幣政策與匯率政策之間相互溝通的潤滑劑與調節器。