發(fā)改委連續約談企業(yè)希望“不要漲價(jià)”，行業(yè)協(xié)會(huì )也發(fā)出“不漲價(jià)”的倡議書(shū)，通脹形勢尚不容樂(lè )觀(guān)，而市場(chǎng)卻開(kāi)始悄悄議論新的經(jīng)濟前景——“滯脹”。
“滯脹”通常是指上世紀70年代那一段，西方國家長(cháng)期實(shí)施凱恩斯主義的擴張政策后，經(jīng)濟增長(cháng)出現停滯伴隨著(zhù)嚴重的通貨膨脹。40年后這一魅影將再次困擾全球。
對于全球經(jīng)濟，我個(gè)人的判斷一直是，未來(lái)可能進(jìn)入一個(gè)相當長(cháng)的“兩低一高”時(shí)期，即低增長(cháng)（相對于過(guò)去30年的高增速而言）、低利率（指實(shí)際利率，利息率將跑不贏(yíng)通脹率）與高通脹，并為新一輪危機（至于是新興市場(chǎng)因通脹而“硬著(zhù)陸”還是美國國債泡沫破裂，見(jiàn)仁見(jiàn)智，不得而知）累積勢能。
如果不以核心通脹計，短期就可能進(jìn)入這一狀態(tài)。
因為從增長(cháng)的角度看，全球長(cháng)期的經(jīng)濟增長(cháng)率在放慢，資產(chǎn)回報率在下降，投資機會(huì )在減少；廠(chǎng)商承擔得起和愿意支付的利率已經(jīng)永久性地下降了。
而從價(jià)格的角度看，各國中央政府和地方政府的高杠桿決定了中央銀行必須（和必然）盡量保持低利率，以便減少政府還本付息的壓力；中長(cháng)期的低利率必然導致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。市場(chǎng)會(huì )迫使我們不斷改變我們長(cháng)期以來(lái)所習慣的市盈率、租金回報率、內部報酬率等等。
短期內，西方國家的核心通脹可能不會(huì )很快起來(lái)，因為美歐國家的物價(jià)構成三分之二與勞動(dòng)力成本相關(guān)，高失業(yè)率抑制著(zhù)工資的升幅，平均每小時(shí)工資的增長(cháng)率仍在低位的情況下，工資—通脹的螺旋上漲通道形成比較慢。
但通脹的水平未見(jiàn)降低，蝴蝶的翅膀已經(jīng)開(kāi)始扇動(dòng)，因為物價(jià)構成還有三分之一的商品取自外部世界。過(guò)去兩年農產(chǎn)品價(jià)格漲了40％，油從60美金漲到了120美金，新興經(jīng)濟體的高通脹正通過(guò)貨幣升值和國際貿易向西方傳遞。
我相信，最終核心通脹也會(huì )起來(lái)。
對于中國來(lái)講，我們可能很難用一把嚴格標尺去定義這種狀態(tài)，或許用模糊一點(diǎn)的概念去討論它更為合適。
中國過(guò)去十年的均衡增長(cháng)速度是10.3％，平均通脹率是2.4％，如果未來(lái)經(jīng)濟增速顯著(zhù)低于10％，通脹率顯著(zhù)高于過(guò)去十年平均通脹率，保持相當時(shí)間，這樣的狀態(tài)稱(chēng)之為中國式“滯脹”，或許爭議相對會(huì )少一點(diǎn)。
我們講中國存在“滯脹”的風(fēng)險，在于目前的體制。政府和國有企業(yè)部門(mén)掌握了經(jīng)濟增長(cháng)所需的相當部分的要素和資源，只要其愿意，理論上就可以通過(guò)將要素及資源價(jià)格降至最低來(lái)支持投資的擴張。反危機中超強度的貨幣財政刺激是這一機制充分發(fā)揮作用的體現。經(jīng)濟短期內被強勁地拉起來(lái)了，但退出的時(shí)候就碰到巨大的麻煩。
各級政府項目的攤子在反危機時(shí)期最大限度地被鋪開(kāi)，這些項目從投資凈現值分析，大多效率較低。比如說(shuō)高鐵貸款，基準利率下浮10%，期限長(cháng)達20年，沒(méi)有擔保，沒(méi)有抵押。這對一般工商企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要從銀行貸款，簡(jiǎn)直是白日做夢(mèng)。但在政府項目貸款中卻是稀松平常的事。
這樣當政策要退出時(shí)，只能采用信貸額度配給制，得優(yōu)先保證已經(jīng)鋪開(kāi)的項目的用款，意味著(zhù)私人部門(mén)受到越來(lái)越嚴重的實(shí)質(zhì)性擠壓。
而政府和國企部門(mén)的杠桿加上去以后，就成為利率調控的掣肘。長(cháng)期的程度越來(lái)越深的負利率其經(jīng)濟意義是“偷”儲戶(hù)（家庭部門(mén)）的錢(qián)，當儲戶(hù)看到自己的存款越來(lái)越毛，就會(huì )逃離銀行，加入投資和投機的群體，這便是通脹的自我實(shí)現。
負利率催升資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)價(jià)格又實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。一塊地過(guò)去估值1億，可借貸8000萬(wàn)，今天估值3個(gè)億，同樣一個(gè)抵押物從銀行借出的錢(qián)是2.4個(gè)億。對于這個(gè)經(jīng)濟體中擁有抵押物的群體而言，資金成本（經(jīng)濟學(xué)意義的）是升還是降呢？信貸額度等數量控制手段真正約束的是那些沒(méi)有抵押物的群體。這才是中國經(jīng)濟的結構性難題（我們常念叨的中小企業(yè)貸款難）。
一方面，私人部門(mén)要么無(wú)法獲得貸款，或只能轉向灰色市場(chǎng)來(lái)獲得融資，年利率通常在20%以上。另一方面，公共部門(mén)繼續把金錢(qián)配置到低效率的項目上。當資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì )有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹，這是“脹”的經(jīng)濟邏輯。
如果成本高企再持續一段時(shí)間，經(jīng)濟增長(cháng)速度就會(huì )自然掉下來(lái)，這是經(jīng)濟規律。因為投入型經(jīng)濟，如果沒(méi)有技術(shù)創(chuàng )新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的話(huà)，要素成本不斷抬升（資源、環(huán)境、人口），產(chǎn)出是會(huì )減速的。這是“滯”的邏輯。
這種搭配可能是中國式“滯脹”的過(guò)程，當然很不好。
從短期看，中國擺脫“滯脹”魅影的關(guān)鍵在于抑制政府的投資沖動(dòng)和財政需求，否則“脹”很難壓下來(lái)，這意味著(zhù)長(cháng)期利率要上抬以實(shí)現一個(gè)積極真實(shí)利率的經(jīng)濟。事實(shí)上，當前最敏感的利率的群體是政府和國有部門(mén)，這個(gè)邏輯我反復講過(guò)。
從長(cháng)期看，中國的經(jīng)濟前景取決于經(jīng)濟體制的改革：加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放松行政管制，激發(fā)私人部門(mén)價(jià)值型和創(chuàng )新型增長(cháng)；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過(guò)剩儲蓄，實(shí)現向內需主導的轉型，為全球經(jīng)濟創(chuàng )造“凈需求”。