隨著(zhù)QE2的推進(jìn)，美聯(lián)儲大規模地向市場(chǎng)注入流動(dòng)性導致了美國國內通脹風(fēng)險加大。更令人擔心的是，美聯(lián)儲的這種無(wú)休止的量化寬松行為還會(huì )引發(fā)大量資金涌向新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，催生這些國家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹，引發(fā)國內外投資者對美元的信任危機。截至2010年第三季度末，在全球外匯儲備中，美元資產(chǎn)的占比已經(jīng)降到61.5%，這是1999年以來(lái)美元占全球外儲比重的最低水平。為了維護美元在國際貨幣體系中的主導地位，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。即便按照美聯(lián)儲主席伯南克于3月6日在眾議院聽(tīng)證會(huì )上的證詞，即當核心通脹水平接近2%的時(shí)候，就有必要開(kāi)始撤出資產(chǎn)購買(mǎi)計劃，預計美聯(lián)儲量化寬松政策將在QE2結束之日也就是今年6月份左右退出。
　　遺憾的是，量化寬松政策會(huì )催生新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹，同樣，量化寬松貨幣政策的退出可能會(huì )誘發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟體資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂和貨幣危機。
　　歷史經(jīng)驗也表明了這一點(diǎn)，上世紀90年代上半期，由于美日等發(fā)達經(jīng)濟體持續的低利率使得國際資本大規模流入東南亞、拉美等新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣面臨升值壓力，同時(shí)寬松的貨幣環(huán)境造成資產(chǎn)價(jià)格大幅上揚。之后隨著(zhù)美聯(lián)儲的不斷加息以及美元的不斷走強，資本流入驟�；蜷_(kāi)始流出，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣錯配風(fēng)險暴露，進(jìn)而造成新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣的大幅貶值、資產(chǎn)價(jià)格暴跌以及經(jīng)濟嚴重衰退。
　　對比起來(lái)，當前的情形與上世紀90年的情形極其相似，美聯(lián)儲QE2政策的退出同樣有可能導致新興市場(chǎng)經(jīng)濟體再次發(fā)生危機。一方面，如同上世紀90年代前期一樣，美聯(lián)儲持續兩年多的大肆向全球市場(chǎng)投放美元已經(jīng)催生了全球性的商品價(jià)格泡沫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。黃金、銅、鋁、鉛、鎳等有色金屬價(jià)格紛紛創(chuàng )出歷史新高，而玉米、小麥、豆粕等農產(chǎn)品價(jià)格盡管還沒(méi)有創(chuàng )出歷史新高，但存在進(jìn)一步上行的風(fēng)險。更加廣泛意義上的價(jià)格指數即包含上述大宗商品的CRB價(jià)格指數也已經(jīng)創(chuàng )出歷史新高。此外，印尼、泰國、韓國、菲律賓、馬來(lái)西亞、阿根廷、墨西哥等新興市場(chǎng)經(jīng)濟體股市指數也紛紛創(chuàng )出歷史新高。印度、巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的股市指數則接近歷史新高。另一方面，美聯(lián)儲為了應對危機連續多年實(shí)施寬松貨幣政策之后，寬松政策開(kāi)始逐步退出，甚至利率換擋的日子也日趨逼近，美元經(jīng)過(guò)將近10年的走低和盤(pán)整有逐步走強的跡象。當前階段美元在經(jīng)歷了2001年科技股泡沫破裂的沖擊之后已經(jīng)持續保持弱勢達10年之久，這已經(jīng)是美元歷史上最長(cháng)的貶值周期，即便是1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后的美元貶值周期也沒(méi)有這么長(cháng)。美元持續的弱勢使得美元國際鑄幣稅的稅基流失嚴重，美國政府已經(jīng)很難征收到足夠多的國際鑄幣稅來(lái)彌補美國的公共部門(mén)赤字和私人部門(mén)赤字。因此，美國政府有可能像1995年一樣重施“強勢美元政策”的故伎，從而促使美元迎來(lái)持續的反彈甚至反轉，這將推動(dòng)美元零利率引發(fā)的大量套利交易資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟體回流到發(fā)達經(jīng)濟體。
　　不過(guò)，與上世紀90年代相比，當前階段的情形也有所不同，這將使得本輪新興市場(chǎng)經(jīng)濟體可能爆發(fā)的危機形式和危機程度與1998年有明顯不同。首先，近年來(lái)，多數新興市場(chǎng)經(jīng)濟體外資流入的主要原因是經(jīng)常項目盈余的增加。雖然流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的私人資本接近歷史最高水平，一些經(jīng)濟體甚至超過(guò)了20世紀90年代的水平，但在主要經(jīng)濟體私人資本流入規模占GDP的比例卻明顯下降，且在私人資本流入當中，FDI等穩定資本的占比比上世紀90年代明顯要高，這將降低資本流動(dòng)發(fā)生逆轉的可能性。而在1998年?yáng)|南亞金融危機之前，包括中國在內的絕大多數新興市場(chǎng)經(jīng)濟體資本流入主要是彌補經(jīng)常項目赤字。持續的經(jīng)常項目盈余和資本流入使得新興市場(chǎng)經(jīng)濟體近年來(lái)積累了大量的外匯儲備，從而增強了抵御資本外逃的能力。其次，當前新興市場(chǎng)經(jīng)濟的財政收支情況顯然比發(fā)達經(jīng)濟體要好。與債臺高筑的美國、日本和歐元區國家相比，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的財政收支情況要好得多。而且，從外債的償債率來(lái)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的償債能力也大為提高。當前的償債率僅為5%左右，大大低于1998年?yáng)|南亞金融危機爆發(fā)時(shí)期20%以上的水平。第三，當前新興市場(chǎng)經(jīng)濟體匯率彈性明顯比1998年之前要增強了，這使得這些國家抵御外部沖擊的能力也明顯提高。1998年之前，大多數新興市場(chǎng)經(jīng)濟體都實(shí)行缺乏彈性的固定匯率制度，而當前包括中國在內的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體匯率的彈性明顯增強，這在某種程度上會(huì )化解部分意外沖擊。最后，當前新興市場(chǎng)經(jīng)濟體也有意在加強資本方面的管制，這也將有效避免重蹈1998年的覆轍。作為在G20峰會(huì )上美國繼續實(shí)行量化寬松貨幣政策的補償，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體可以采取資本管制措施。巴西、泰國等國家已經(jīng)采取類(lèi)似“托賓稅”的方式加強資本管制，而中國也在加強熱錢(qián)的打擊力度的同時(shí)，加強資本管制，這些資本管制措施將提升投機資本預期的不確定性，進(jìn)而削弱其投機動(dòng)機，避免國際資本的大進(jìn)大出。
　　綜合來(lái)看，盡管隨著(zhù)美聯(lián)儲量化寬松政策的退出、美聯(lián)儲加息預期的增強以及美元的逐步走強，新興市場(chǎng)經(jīng)濟體今年下半年有可能再次爆發(fā)經(jīng)濟危機，但是考慮到新興市場(chǎng)經(jīng)濟體經(jīng)常項目的持續盈余、不斷積累的外匯儲備、相對穩健的財政體系、較低的債務(wù)負擔率、富有彈性的匯率體制以及不斷加強的資本管制，未來(lái)發(fā)生新興市場(chǎng)經(jīng)濟體危機的可能性抑或危機的程度應該不會(huì )很大。不過(guò)，需要警惕的是，對于印度、墨西哥、匈牙利等經(jīng)常項目持續赤字和資產(chǎn)價(jià)格泡沫較為嚴重的國家，危機爆發(fā)的可能性顯然更大。一旦美聯(lián)儲由降息改為升息，將誘發(fā)大宗商品價(jià)格回落，國際資本回流美國，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，而部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟體資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂又會(huì )進(jìn)一步促進(jìn)資本向美國回流，最終會(huì )引發(fā)一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟體貨幣貶值，從而促使新興市場(chǎng)經(jīng)濟體危機擴大化。