經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的輿論預熱和實(shí)際準備，央行不久前首度正式公布了今年一季度的社會(huì )融資總量數據。今年一季度社會(huì )融資規模增加4.19萬(wàn)億元。數據公布后，央行調查統計司司長(cháng)盛松成表示，今年合理的社會(huì )融資規模約為14萬(wàn)億元左右。他還透露，條件成熟后，央行將會(huì )按月公布融資總量統計，他還強調，社會(huì )融資規模目前還只能說(shuō)是貨幣政策的監測指標，成為中間目標需要一個(gè)過(guò)程。
　　這一系列動(dòng)作和言論顯示，央行對將“社會(huì )融資總量”打造成新的貨幣政策中介目標充滿(mǎn)期待�？梢灶A料，今后不論是央行，還是市場(chǎng)，都會(huì )將更多的注意力放到社會(huì )融資總量數據上來(lái)。如果各方對這一指標認可度高，甚至不排除未來(lái)會(huì )在年初公布一個(gè)社會(huì )融資總量調控目標（今年14萬(wàn)億的提法帶有很強的非正式色彩），將其正式升格為貨幣政策之錨。
　　客觀(guān)地說(shuō)，社會(huì )融資總量這個(gè)概念是在匆忙之中提出來(lái)的。此前以貨幣供應量和信貸作中介目標并不十分理想，但央行為其尋找新的替代物的意愿也不強烈。是去年形勢的變化促成了這一轉折。2010年，在銀行信貸受到較好控制的情況下，金融機構表外業(yè)務(wù)大量增加，銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款等融資額激增。單從數據上看，2010年更像是全社會(huì )融資結構的一個(gè)“拐點(diǎn)”。盡管2002年到2010年人民幣貸款占比早已出現逐步下降之勢，但下降過(guò)程一直比較平穩，2010年占比由68.1%下降到55.6%，出現突降現象，同時(shí)，銀行承兌匯票占比由3.3%突增到16.3%。在人民幣貸款受到有效控制的情況下，全社會(huì )貨幣信用卻出現了較大的膨脹，并直接推高了物價(jià)上漲的壓力。
　　但是，以社會(huì )融資總量替代人民幣貸款而成為貨幣政策新的“錨”，其科學(xué)性和可行性如何呢？
　　標準理論認為，衡量一個(gè)指標是否適合作為貨幣政策中介目標有三個(gè)標準：可測性、可控性和相關(guān)性。從可測性來(lái)看，央行給出了社會(huì )融資總量的明確范圍，統計數據主要來(lái)自一行三會(huì )，數據的及時(shí)性和準確性應該沒(méi)問(wèn)題。至于可控性，在社會(huì )融資總量的十大分項中，最易控制的是人民幣貸款和外幣貸款。最難控制的是保險公司賠償和保險公司投資性房地產(chǎn)，它們基本于獨立于央行政策。其余各項的可控性居中。
　　不過(guò)，最大問(wèn)題可能還是相關(guān)性。理論上，一個(gè)指標與GDP產(chǎn)出、物價(jià)之間的相關(guān)性越強，穩定性越好，就越適合作為貨幣政策中介目標，如果該指標與產(chǎn)出與物價(jià)之間有著(zhù)固定不變的數量關(guān)系，就是中介目標的當然之選，央行只需在它身上下“錨”，即可輕而易舉得到一個(gè)合意的產(chǎn)出和物價(jià)水平。
　　當然這是理想的狀態(tài)，現實(shí)中不可能存在。根據央行的研究，與主要宏觀(guān)經(jīng)濟指標（GDP、消費、投資、工業(yè)、CPI）之間的相關(guān)系數，社會(huì )融資總量全部高于人民幣貸款。社會(huì )融資總量相對于人民幣貸款的優(yōu)越性不容懷疑。不過(guò)，社會(huì )融資總量與GDP之間的穩定性并沒(méi)有想象的那么理想。0.85的相關(guān)系數不算高，而且相關(guān)系數可能是一個(gè)誤導性的概念。歷史數據顯示，融資總量/GDP比率不僅存在趨勢性上升，而且波動(dòng)性也相當大。該比率從2002年的不到20%上升到2009年的超過(guò)40%，并且在短短8年時(shí)間內出現過(guò)兩次突發(fā)性上升。從分項數據看，委托貸款、銀行承兌匯票和企業(yè)債券的占比波動(dòng)性最大，趨勢性也不明顯，幾乎不存在什么規律。
　　如果考慮到經(jīng)濟結構的快速變化、金融深化路徑的非線(xiàn)性這一大背景，融資總量與產(chǎn)出與物價(jià)之間的關(guān)系在過(guò)去8年里呈現出這種不穩定性毫不意外，令人擔心的是，這種不穩定性未來(lái)并不必然降低，存在出現更大波動(dòng)的可能。因此，選擇在這種相關(guān)性存在重大欠缺的指標身上下“錨”，很難達到穩定產(chǎn)出和物價(jià)的目的。
　　社會(huì )融資總量的這一缺陷與貨幣量、信貸量一樣，是與生俱來(lái)的。后兩者作為貨幣政策之錨的歷史表現足以說(shuō)明。
　　弗里德曼之所以建議采納固定貨幣量增長(cháng)目標，乃在于他論證了貨幣乘數（連結基礎貨幣與貨幣總量）和貨幣流通速度（連接貨幣量與GDP）都是相對穩定的，這是其《美國貨幣史》的核心結論。但是，貨幣量固定增長(cháng)規則在實(shí)踐中沒(méi)多久就出了問(wèn)題。隨著(zhù)金融創(chuàng )新的出現，貨幣的內生性越來(lái)越強，貨幣的定義越來(lái)越模糊，流通速度也越來(lái)越不穩定�！板^”所要求的可測性、可控性、相關(guān)性很快就全部不復存在。不多久，貨幣數量目標就被西方國家拋棄，現在美聯(lián)儲和美國金融市場(chǎng)已不再重視貨幣量，很多貨幣政策觀(guān)察人士甚至將其從監測名單中剔除掉了。
　　信貸量作“錨”的歷史同樣如此。1980年代，美聯(lián)儲一度實(shí)行私人債務(wù)總量目標，這背后也是由理論所推動(dòng)。當時(shí)，哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家本杰明·弗里德曼通過(guò)計量研究發(fā)現，與貨幣和GDP之間的關(guān)系相比，債務(wù)量與GDP之間的聯(lián)系更緊密。但出人意料的是，債務(wù)量/GDP比率，即債務(wù)周轉率新目標后被采納后很快地變得不穩定，在十幾年內急速地由0.7下降到0.5，最后，美聯(lián)儲也不得不放棄這一指標。
　　除了相關(guān)性方面的先天缺陷，中國央行公布的社會(huì )融資總量外延也存在不足。按照央行的公式，社會(huì )融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產(chǎn)+其他。事實(shí)上，這十項只是金融機構融資總量，并非真正的社會(huì )融資總量。理想的社會(huì )融資總量，應該將政府債務(wù)融資（盡管央行對其可控性為零，但其會(huì )對產(chǎn)出和物價(jià)影響巨大）和居民、企業(yè)間的民間融資、地下融資納入統計之中。在某些特殊的時(shí)期，民間融資、地下融資媒介的總需求不可小視，忽略所造成的精確度下降有時(shí)是不能接受的。
　　從更深一層意思上講，貨幣量、債務(wù)量在全球范圍內紛紛失去貨幣政策之“錨”的地位，乃是歷史的必然。在金融創(chuàng )新速度越來(lái)越快、形式越來(lái)復雜的時(shí)代背景下，任何將數量型指標作為貨幣政策之“錨”都是力不從心的。由于數量關(guān)系最終通過(guò)貨幣供求、融資供求的交互作用體現在價(jià)格（利率）上，所以，重點(diǎn)關(guān)注利率這一價(jià)格信號，放棄或降低數量指標在央行監測中的重要性，是一種必然趨勢。這也是為什么實(shí)行以更多運用利率作操作工具、將最終目標和中介目標合二為一為特色的通脹目標制的國家越來(lái)越多的原因。對于中國而言，與其花大力氣尋找僅僅是次優(yōu)的替代性中介目標，不如著(zhù)眼于未來(lái)，加緊配套制度建設，為盡快轉向通脹目標制創(chuàng )造條件而努力。