為了探討新股發(fā)行中存在的問(wèn)題，完善新股發(fā)行制度，4月上旬，有關(guān)方面召開(kāi)了“新股估值定價(jià)研討會(huì )”。與會(huì )代表就新股定價(jià)機制、“三高”問(wèn)題以及保薦人的責任等展開(kāi)了深入討論。與會(huì )人員普遍認同的“新股定價(jià)過(guò)高主要緣于詢(xún)價(jià)機構的專(zhuān)業(yè)水準與自我保護意識不強”的觀(guān)點(diǎn)值得商榷。定價(jià)機制及其利益關(guān)系事關(guān)新股改革大計，對此有必要琢磨一番。
　　新股發(fā)行的“三高”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率與高超募資金。從市場(chǎng)表現來(lái)看，近年來(lái)，中小板的發(fā)行價(jià)普遍在20元以上，發(fā)行市盈率平均在40倍以上；而創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行價(jià)與發(fā)行市盈率更高一籌，平均分別在30元、60倍以上；而無(wú)論中小板，還是創(chuàng )業(yè)板，都存在比較嚴重的超募現象。雖然IPO出現高定價(jià)、超募等有點(diǎn)出乎意料，似乎有違市場(chǎng)化改革的初衷，但嚴格來(lái)講，這些與當事人的意愿是一致的，與市場(chǎng)化趨勢也不矛盾。所以，我們極易在市場(chǎng)化的旗號下欣然接受這些東西。不過(guò)，同樣的高價(jià)，有些可能是市場(chǎng)需求的反應，有些可能與獨特的價(jià)格形成機制相關(guān)。因此，僅從價(jià)格入手，并不能明了事情的真相。而一味壓抑價(jià)格，可能扭曲市場(chǎng)，約束了市場(chǎng)本身的效率。因此，對我們而言，在新股定價(jià)問(wèn)題上，就價(jià)論價(jià)沒(méi)有太大意義。
　　人們普遍認為，無(wú)論是中小板，還是創(chuàng )業(yè)板，IPO定價(jià)確實(shí)高得離奇。但是，將這種高定價(jià)歸咎于參與詢(xún)價(jià)機構的專(zhuān)業(yè)水準不夠、自我保護意識不強，不僅過(guò)于表面，也與事實(shí)不符，更對問(wèn)題的解決毫無(wú)裨益。一方面，參與詢(xún)價(jià)的機構幾乎囊括了國內最精悍、最專(zhuān)業(yè)的團隊，如果說(shuō)他們的專(zhuān)業(yè)水準不夠，那么國內幾乎找不到更專(zhuān)業(yè)的隊伍；另一方面，說(shuō)他們自我保護意識不強，等同于說(shuō)他們不明白自己是干什么的，或者說(shuō)他們索性是來(lái)奉獻的，這不僅低估了他們的理性，也否定了他們?yōu)槿说闹庇X(jué)。因此，雖然新股高估值、高超募有問(wèn)題，但根源絕不是專(zhuān)業(yè)水準與自我保護意識問(wèn)題�？梢哉f(shuō)，“三高”問(wèn)題是結果、表象，我們要探究的是隱藏在其背后的東西。
　　“三高”問(wèn)題是一系列因素作用的結果，其中既有市場(chǎng)的原因，也有非市場(chǎng)的因素。但是，作為一種長(cháng)時(shí)間、普遍存在的景象，用市場(chǎng)需求旺盛、投資渠道少來(lái)解釋似乎也沒(méi)有說(shuō)服力。這等于說(shuō)投資者嗜好“刀口舔血”。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，如今證券市場(chǎng)規模之大、選擇之多，投資者沒(méi)有必要對高估值股票念念不忘，心存感激。但是，如果這樣的高估值是內生性的，是市場(chǎng)本身的存在方式，是你繞不過(guò)去的坎，那又是另一回事。而我們要探究的正是這“另一回事”。
　　新股IPO涉及管理層、發(fā)行公司、中介機構與投資者。對發(fā)行公司而言，估值越高，股價(jià)越高，募集的資金就越多，而且多多益善。不過(guò)，這樣的“高”一定是有約束力的。而中介機構最核心的是承銷(xiāo)商。新股發(fā)行定價(jià)主要取決于承銷(xiāo)商與參與詢(xún)價(jià)的機構投資者。對承銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，“三高”是能力與影響力的表現，今日之“作為”有利于日后招攬更多的生意。而超募能收取更高比例的承銷(xiāo)費的政策刺激承銷(xiāo)商盡量做高價(jià)格。而參與詢(xún)價(jià)的機構本來(lái)應該理性，客觀(guān)，不能瞎抬價(jià)。因為定價(jià)不恰當，不僅傷及金錢(qián)，也損失名譽(yù)。但現有機制導致報價(jià)與責任分屬兩碼事。他們不會(huì )因為高報價(jià)而必須承擔相應的責任與風(fēng)險�？梢哉f(shuō)，“三高”是既有體制的結果，是承銷(xiāo)商、詢(xún)價(jià)機構利用現有制度而創(chuàng )造出來(lái)的杰作。這與他們自己的利益息息相關(guān)，絕不是因為他們不專(zhuān)業(yè)、保護意識不強。
　　至于二級市場(chǎng)的投資者，他們本來(lái)是這個(gè)市場(chǎng)的衣食父母，是上述幾方都得罪不得的，但特殊的制度安排令發(fā)行方、中介機構不必顧慮長(cháng)遠。因此，他們不僅可以不回報投資者，而且大膽地騙取他們的財富。由于信息不對稱(chēng)，要在不長(cháng)的時(shí)間內忽悠二級市場(chǎng)投資者并不難。于是，我們看到的便是這樣的情景：二級市場(chǎng)投資者面對的是承銷(xiāo)商組織安排的鋪天蓋地的研究報告、估值報告以及高成長(cháng)性預期報告。這些報告看起來(lái)全面、客觀(guān)、邏輯、理性，但最大的特點(diǎn)是虛幻。不明就里的投資者熱情地張開(kāi)雙手擁抱新股。不過(guò)，好景不會(huì )太長(cháng)。虛假的東西是難以經(jīng)歷時(shí)間的考驗的。頻密披露的季報、半年報很快就會(huì )剝去新股的神秘面紗。近來(lái)新股頻頻破發(fā)給我們敲響了警鐘。如果我們執迷不悟，唯一的結局就是投資者離場(chǎng)——不陪你玩了。
　　新股發(fā)行高定價(jià)，有利于增進(jìn)當事人的利益。但這種利益僅僅是眼下的、短期的，并且也是以其他人的利益為代價(jià)的。這具體表現在兩個(gè)方面：其一，一定時(shí)間內，社會(huì )可支配的資金是一定的，一部分人占用的資金過(guò)量，無(wú)形中擠占了其他人可用的資金。事實(shí)表明，許多企業(yè)超募資金并沒(méi)有派上用場(chǎng)，而是躺在銀行睡大覺(jué)。其二，高估值需要長(cháng)時(shí)間消化，讓二級市場(chǎng)背上沉重的包袱。二級市場(chǎng)投資者接手高估值股票以后，股價(jià)以橫盤(pán)、震蕩或長(cháng)期陰跌的形式完成自己的上市之旅，原本期望的回報難以?xún)冬F。這會(huì )嚴重打擊市場(chǎng)的信心，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，令長(cháng)期投資無(wú)立錐之地。
　　眼下，權重股、大市值股票估值非常低，平均市盈率在20倍以下，銀行股的市盈率大多在10倍水平，相比全市場(chǎng)平均市盈率低50%，更不到中小板、創(chuàng )業(yè)板平均市盈率的1/3。但這樣的股票乏人問(wèn)津。中小板、創(chuàng )業(yè)板的高估值表面上與高成長(cháng)預期有關(guān)，但事實(shí)一再證明，幾乎所有的高估值股票最終都是通過(guò)二級市場(chǎng)消化的，能通過(guò)連續的高成長(cháng)化解高估值的公司可謂鳳毛麟角。所以說(shuō)，特殊的制度安排打造了獨特的利益鏈條，建構了市場(chǎng)的基本利益關(guān)系，鑄就了獨特的證券市場(chǎng)。這不僅反映在新股發(fā)行上，也映照在整個(gè)A股市場(chǎng)上。