最近上市的新股破發(fā)頻繁，持續出現“上三破二”甚至破“上四破三”的現象，需要密切關(guān)注和深入思考。
2009年6月重啟的新股發(fā)行體制改革，緊緊圍繞新股定價(jià)和新股承銷(xiāo)兩個(gè)環(huán)節，持續借鑒國際經(jīng)驗，不斷淡出行政監管，逐步強化市場(chǎng)約束，新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度顯著(zhù)提升。在看到巨大改革成績(jì)的同時(shí)，應該清醒地看到還存在新股定價(jià)市場(chǎng)失靈的不足，尤其是首日上市就跌破發(fā)發(fā)行價(jià)的現象最為典型。因為就在前幾天以發(fā)行價(jià)爭相認購的部分網(wǎng)上投資者，上市首日就以較大幅度低于發(fā)行價(jià)割肉出局；而且目前在這種現象還呈現了占比高、程度深和愈演愈烈的趨勢。
一是破發(fā)比例較高。自2009年新股發(fā)行工作重啟至2011年5月6日共發(fā)行A股565只，首日破發(fā)73只、占比12.92%。2011年以來(lái)IPO的滬市A股13只、創(chuàng )業(yè)板58只、中小板48只股票中，上市首日破發(fā)比例分別為53%、36%、39%。二是破發(fā)程度加深。4月28日上市的某滬市A股上市首日跌破發(fā)行價(jià)23.16%，創(chuàng )下了2009年新股發(fā)行工作重啟以來(lái)最高首日破發(fā)紀錄，同時(shí)還刷新了近五年以來(lái)新股首日破發(fā)紀錄，導致投資者的損失程度較大。三是破發(fā)速度加快。從2010年1月28日中國西電上市首日破發(fā)開(kāi)始，2010年上市347只新股中首日破發(fā)26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破發(fā)47只、占比39%。
因此，有人斷言，新股首日破發(fā)已經(jīng)是一種“隨機現象”，甚至是一種常態(tài)，上市首日發(fā)行價(jià)隨時(shí)、隨地以隨意的上漲或下跌方式與二級市場(chǎng)價(jià)格接軌。
目前新股破發(fā)頻繁，沖擊著(zhù)已有的市場(chǎng)預期、制度安排、投融資行為以及背后的理論方法體系。其中，突出表現在以下方面：
一是如何看待這種現象。如何認識目前的新股破發(fā)需要一個(gè)客觀(guān)評價(jià)標準。從時(shí)間維度需要解決的問(wèn)題是，這是一種暫時(shí)現象還是一種長(cháng)期現象，從空間維度需要解決的問(wèn)題是，這是一種合理的破發(fā)幅度還是一種異常破發(fā)程度。
從時(shí)間維度來(lái)看，如果是一種暫時(shí)的市場(chǎng)失靈，是價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，那是價(jià)值規律發(fā)生作用的客觀(guān)表現；如果是一種長(cháng)期的市場(chǎng)失靈，是IPO漲價(jià)發(fā)行，那就說(shuō)明新股發(fā)行存在壟斷收益，發(fā)行人存在市場(chǎng)勢力，IPO市場(chǎng)是一個(gè)賣(mài)方市場(chǎng)。
從空間維度來(lái)看，目前既有2/3的新股上市首日破發(fā)，也有1/3的新股上市首日表現良好。4月6日上市的步森股份首日上漲62.86%，3月10日上市的兄弟科技首日上漲37.14%；新股發(fā)行價(jià)格既可能以2/3概率破發(fā)與二級市場(chǎng)對接，又可能以1/3概率漲價(jià)與二級市場(chǎng)對接。但據統計，境外相對成熟的市場(chǎng)，1/3的新股上市首日破發(fā)，上市首日漲幅超過(guò)30%的新股也只有大約1/3；新股發(fā)行價(jià)格是以1/3概率破發(fā)與二級市場(chǎng)對接，以2/3概率以漲價(jià)與二級市場(chǎng)對接。
從理論角度看，境外成熟市場(chǎng)一級市場(chǎng)通常是系統性地以折扣價(jià)發(fā)行，是因為在競爭市場(chǎng)上發(fā)行人需要補償投資者因持有新股期間的流動(dòng)性缺失成本和各種不確定性；境內新興加轉軌的市場(chǎng)反其道而行之，出現系統性溢價(jià)（漲價(jià)）發(fā)行，投資者既要承擔持有新股期間的流動(dòng)性缺失成本，又要承擔因首日破發(fā)出現的資本損失，這成為市場(chǎng)之謎。
二是如何認定這種現象。自從保薦制和詢(xún)價(jià)制實(shí)施以來(lái)，我國新股發(fā)行已經(jīng)走上了市場(chǎng)化取向明確、有序解決問(wèn)題、機制日益完善的良性發(fā)展軌道，這就需要認定產(chǎn)生系統性破發(fā)這種市場(chǎng)失靈現象的主要環(huán)節及其影響程度、協(xié)調好以下三種歸因分析邏輯。
從整個(gè)發(fā)行過(guò)程看，保薦機構全程參與項目篩選、上市輔導、新股詢(xún)價(jià)、新股承銷(xiāo)和后續環(huán)節的持續督導，但始終是中介機構，最多存在委托代理問(wèn)題和關(guān)聯(lián)的Pre-IPO持股利益最大化；但是面臨承擔保薦責任和爭取市場(chǎng)份額的約束。從最大收益人來(lái)看，新股破發(fā)直觀(guān)原因是發(fā)行人漲價(jià)發(fā)行，產(chǎn)生高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金，最大化發(fā)行人利益。從首要定價(jià)因子看，行政監管淡出新股定價(jià)后，發(fā)行人只是路演投資亮點(diǎn)、影響定價(jià)預期，保薦機構也只提供投價(jià)報告、確定詢(xún)價(jià)區間和薄記新股報價(jià)，所有常規類(lèi)詢(xún)價(jià)對象參與和推薦參與新股報價(jià)、集體決定新股定價(jià)、但面臨同業(yè)競爭和配售數量約束。
三是如何應對這種現象。應對系統性破發(fā)這種市場(chǎng)失靈現象，需要權衡好治標之舉與治本之策，兼顧發(fā)行規模、發(fā)行速度和市場(chǎng)的可承受能力，平衡好各相關(guān)市場(chǎng)主體的利益訴求。
如果是治標，需要進(jìn)一步改善詢(xún)價(jià)對象定價(jià)能力不強、經(jīng)驗不足的問(wèn)題，進(jìn)一步改善保薦機構定價(jià)基準能力、發(fā)行市場(chǎng)激勵約束的微觀(guān)結構，推進(jìn)發(fā)行窗口市場(chǎng)化、發(fā)行制度注冊制、嚴格退市制度，管理好通貨膨脹預期、投資者的風(fēng)險偏好等等。
如果是治本，需要加強基礎性制度機制建設，構建歸位盡責、激勵相容、約束到位的發(fā)行機制，實(shí)行投資者適當、上市公司適當、證券化資產(chǎn)適當的發(fā)行制度。
�。ㄍ鯐試抵袊C券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)展戰略工作委員會(huì )副主任；李然系對外經(jīng)貿大學(xué)金融學(xué)院碩士生）