隨著(zhù)我國資本市場(chǎng)制度建設不斷完善和人民幣國際化進(jìn)程的穩步推進(jìn)，國際板建設已被提上議事日程�！妒逡巹澗V要》提出，加快多層次金融市場(chǎng)體系建設包括“探索建立國際板市場(chǎng) ”。與此同時(shí)，隨著(zhù)國有企業(yè)和銀行改革取得突破性進(jìn)展，人民幣匯率形成機制不斷完善，金融危機后全球經(jīng)濟格局深刻調整，以及我國出口量和外匯儲備規模的迅速增長(cháng)，人民幣資本項目可兌換已出現歷史性的機遇。國際板的制度設計應順應人民幣資本項目可兌換的發(fā)展趨勢，避免成為人民幣資本項目可兌換的障礙。
據IMF《匯兌安排與匯兌限制年報》中資本項目交易的分類(lèi)標準（共7大類(lèi)40項），并結合我國資本項目外匯管理現狀，按照可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換四類(lèi)(可兌換是指對匯兌基本沒(méi)有管制，經(jīng)過(guò)主管部門(mén)或銀行真實(shí)性審核后可以做的項目，如境內商業(yè)銀行向國外發(fā)放貸款、中國居民從境外繼承遺產(chǎn)等交易，可以直接辦理，無(wú)需審批；基本可兌換是指整個(gè)項目限制不多，經(jīng)過(guò)核準或登記后可以做的項目，如對外直接投資，在匯兌環(huán)節沒(méi)有前置性審批，只需作境外直接投資外匯登記；部分可兌換是指經(jīng)審批后部分交易可以做的項目，如境內商業(yè)銀行從境外借入資金，不能超過(guò)有關(guān)部門(mén)事先核定的外債指標；不可兌換是指明文禁止的項目，包括法律上無(wú)明確規定但實(shí)際操作中不允許做或者沒(méi)有發(fā)生的項目，屬于禁止類(lèi)管制，如居民個(gè)人不能向非居民提供貸款等交易。)對我國資本項目可兌換情況進(jìn)行評估。
總體上看，當前人民幣資本項目實(shí)現部分可兌換以上的項目占全部交易項目的75%。從40項分類(lèi)來(lái)看，“非居民在境內發(fā)行”這一項目截至2010年末仍屬于不可兌換。今后幾年，可兌換的推進(jìn)應圍繞我國改革開(kāi)放和經(jīng)濟發(fā)展的內在需要，配合人民幣國際化的進(jìn)程，將著(zhù)力點(diǎn)放在部分可兌換或不可兌換的項目上，大力發(fā)展資本市場(chǎng)工具，逐步放松對資本市場(chǎng)證券交易、貨幣市場(chǎng)證券交易等的限制，將“不可兌換”和“部分可兌換”項目轉變成“基本可兌換”項目。建設國際板正是實(shí)現“非居民在境內發(fā)行”項目可兌換的有力舉措。國際板的建設只是實(shí)現“非居民在境內發(fā)行”這一項目的“基本可兌換”而非“完全可兌換”，非居民在境內發(fā)行股票類(lèi)證券仍需經(jīng)境內監管部門(mén)核準，因此可以做到風(fēng)險可控。此外，建設國際板，有利于推動(dòng)人民幣在跨境投資中發(fā)揮計價(jià)貨幣職能，在國際上樹(shù)立人民幣可作為投資貨幣的形象，也為人民幣加入SDR提供更為有利的條件。
我國資本市場(chǎng)自建立以來(lái)取得長(cháng)足進(jìn)展，但由于體制制約，定價(jià)機制還不夠完善，表現為A股一二級市場(chǎng)之間以及同一上市公司境內外市場(chǎng)之間的高價(jià)差。例如，A股和H股之間就存在明顯價(jià)差，而這種價(jià)差可能會(huì )在香港推出人民幣計價(jià)的股票之后變得更加明顯。如果在國際板的制度設計上不考慮建立有效的跨境套戥機制，(按照維基百科全書(shū)，套戥的定義是在兩個(gè)或以上的市場(chǎng)上購入和出售相同或類(lèi)似資產(chǎn)，通過(guò)從價(jià)格錯配中獲取無(wú)風(fēng)險收益的行為。套戥基于經(jīng)濟學(xué)上的“同一價(jià)格”理論，主要分為價(jià)格套戥和利息套戥兩類(lèi)。)會(huì )導致國際板與境外資本市場(chǎng)的相互隔離，可能出現諸多問(wèn)題：一種是國際板估值過(guò)高，對于境內上市企業(yè)估值理性化沒(méi)有積極作用，同時(shí)也不免有境外企業(yè)在境內股市圈錢(qián)之嫌；另一種可能是國際板估值過(guò)低，這將打擊境外企業(yè)在境內股市上市的積極性，甚至使國際板逐步喪失融資功能，難免步日本國際板的后塵。如果不能在國際板制度設計上解決境內外價(jià)差的問(wèn)題，將會(huì )使我們在后續研究推動(dòng)人民幣資本項目可兌換時(shí)直接面臨相關(guān)利益主體的阻撓、利益輸送以及大規模資本流動(dòng)等問(wèn)題，從而增大改革成本、延緩改革進(jìn)程。因此，在推進(jìn)人民幣資本項目可兌換的過(guò)程中，應立足長(cháng)遠，避免權宜之計成為阻礙改革的制度性障礙。
在國際板和境外資本市場(chǎng)之間建立有效的跨境套戥機制，是解決上述問(wèn)題的重要途徑。建立跨境套戥機制，不但有利于防止國際板成為人民幣可兌換的障礙，還有諸多好處：一是有利于提高市場(chǎng)效率。對于在不同資本市場(chǎng)同時(shí)上市的企業(yè)而言，“同股不同價(jià)”違反了基本的經(jīng)濟學(xué)原理和國際慣例，容易造成資源錯配和利益輸送，而跨境套戥機制有利于實(shí)現“同股同價(jià)”，提高市場(chǎng)效率，防止利益輸送。二是有利于境內股市的國際化進(jìn)程。近期，全球各大證券交易所兼并整合趨勢更加明顯，更加凸顯了國際資本市場(chǎng)的一體化趨勢，同時(shí)表明資本市場(chǎng)的閉關(guān)自守是沒(méi)有出路的。在國際板與境外資本市場(chǎng)之間建立跨境套戥機制，可以讓境內股市學(xué)習和適應與國際接軌的股市制度和規則，加快境內股市的國際化進(jìn)程。
目前人民幣資本項目已實(shí)現75%可兌換，對建立國際板跨境套戥機制已基本不構成障礙。而且，建立跨境套戥機制有利于進(jìn)一步推動(dòng)資本項目可兌換。有理由相信，相關(guān)部門(mén)有能力為配合跨境套戥機制建立相應的管理制度，做到既允許跨境套戥，同時(shí)又風(fēng)險可控。
在國際板跨境套戥機制的選擇上，主要有兩種方式：
一是建立自由轉托管安排。主要是通過(guò)境內股票交易所與境外交易所（以及登記結算公司）之間通過(guò)簽訂轉托管協(xié)議，建立自由轉托管機制，在此機制下，國際板投資者可以將其持有的境內股票轉托管到境外交易所登記結算公司，經(jīng)登記成境外股票后在境外市場(chǎng)交易；同樣的，境外股票投資者也可以將持有的境外股票轉托管到中國證券登記結算公司，經(jīng)登記成境內股票后在國際板交易。
二是發(fā)行雙向可替代型中國存托憑證（two-way
fungible
CDR）。舉例來(lái)說(shuō)，如果美國的微軟公司希望自己的股票能夠在國際板上流通交易，該公司可以拿出一部分在美國上市的微軟公司股票，交給美國的花旗銀行保管，經(jīng)中國證監會(huì )核準后，由花旗銀行委托中國工商銀行向國際板投資者發(fā)行微軟公司的CDR，而且這些CDR可以在國際板上交易。由于是雙向可替代型CDR，這些CDR還可以變回去，成為美股并回到美國股市交易。
QFII和QDII制度的實(shí)施，使得境外投資者購買(mǎi)境內股票（包括國際板）以及內地投資者到境外股市投資成為可能。如果相關(guān)額度足夠大，那些擁有QFII或QDII資格的機構投資者就可以在境外和內地兩個(gè)股市之間套戥。如果一個(gè)在國際板和境外股市同時(shí)上市的境外公司對應的國際板價(jià)格過(guò)高，在自由轉托管機制下，投資者可以在國際板市場(chǎng)融券賣(mài)出該股票，同時(shí)在境外市場(chǎng)買(mǎi)入該股票，然后將境外買(mǎi)入的股票托管到境內并登記成境內股票后，歸還證券融出方，實(shí)現無(wú)風(fēng)險套戥。在雙向可替代型CDR機制下，投資者可在境內股票市場(chǎng)融券賣(mài)出該股票的CDR份額，同時(shí)在境外市場(chǎng)買(mǎi)入該股票，再通過(guò)存托銀行在國際板增發(fā)CDR份額，用于歸還證券融出方，實(shí)現無(wú)風(fēng)險套戥；反之亦然。不管是哪一種機制，都可以防止國際板和境外股市之間的價(jià)差過(guò)大。
跨境套戥機制的建立，不一定加大跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度。隨著(zhù)我國對外開(kāi)放和融入國際社會(huì )程度的不斷提高，跨境投資活動(dòng)逐步活躍，在有套戥機制的情況下，只要市場(chǎng)上有空當，市場(chǎng)上就會(huì )有主體利用這種空當來(lái)套戥。有人擔心，一旦股票在國際板與境外市場(chǎng)出現價(jià)差，資金就會(huì )以套戥方式流出流入，加大資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度。對于這個(gè)問(wèn)題，應辯證看待�？缇程钻瓩C制引發(fā)資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度與價(jià)差的大小和持續時(shí)間有關(guān)。價(jià)差越小，持續時(shí)間越短，資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度越小 �？缇程钻瓩C制的建立，有利于降低投資者對過(guò)高價(jià)差的預期，縮短價(jià)差的持續時(shí)間，使得資本流動(dòng)更多體現為小幅、常態(tài)波動(dòng)。盡管不排除個(gè)別情況下資本流動(dòng)的異常波動(dòng)，但如果因此加大管制應對套戥，不僅不利于國際板的長(cháng)遠發(fā)展，而且也可能對正常的貿易、投資業(yè)務(wù)帶來(lái)障礙。兩利相權取其重，兩害相權取其輕；對待套戥交易，不宜因噎廢食。
目前來(lái)看，國際板的發(fā)行機制主要有兩種選擇：即IPO方式和發(fā)行雙向可替代型CDR。由于建立CDR的跨境套戥機制相對簡(jiǎn)單，前期相關(guān)部門(mén)已進(jìn)行了大量研究，從有利于建立跨境套戥機制、推進(jìn)人民幣資本項目可兌換的角度考慮，國際板在發(fā)行機制的選擇上，可優(yōu)先考慮發(fā)行雙向可替代型CDR，并穩步推定IPO的相關(guān)工作。