叫停貨幣緊縮的言論近期不絕于耳，理由是下半年經(jīng)濟減速的下行風(fēng)險、房地產(chǎn)商資金鏈斷裂、中小企業(yè)將現大面積倒閉潮等等。
問(wèn)題是中國真的實(shí)質(zhì)性收緊貨幣了嗎？
通常的觀(guān)點(diǎn)是，中央銀行2010年10月16日啟動(dòng)三年來(lái)首次加息，是新一輪緊縮政策的開(kāi)始。
在過(guò)去的6個(gè)月中，央行加了四次利息（共計100bp），八次提高存款準備金率（共計400bp），并實(shí)行差別存款準備金率和其他行政措施以使銀行貸款增速放緩。
中央銀行的貨幣調控雖然風(fēng)生水起，但核算下來(lái)，貨幣凈投放始終是很大的正值。
2010年11月至2011年4月，這期間外匯占款增加2.4萬(wàn)億（雖然4月份的外匯占款增量還沒(méi)公布，從央行上周調高準備金率判斷，估計在5000億上下），為此央行八次上調存款準備金率，共計400個(gè)bp，凍結資金2.8萬(wàn)億，但央行公開(kāi)市場(chǎng)卻釋放凈頭寸1.2萬(wàn)億（央行還是擔心銀行流動(dòng)性出現問(wèn)題），三項軋差下來(lái)，2010年11月份至2011年4月份期間，中央銀行對經(jīng)濟的凈投放頭寸為7000-8000億，這和市場(chǎng)分析師的感覺(jué)大相徑庭。央行不是從市場(chǎng)抽水，而是還在放水。
很多觀(guān)察家和分析師憂(yōu)心廣義貨幣（M2）增速急劇下降，4月底掉到15.3%，已經(jīng)落到了影子調控目標16%以下。
但傳統的M2增長(cháng)數字的經(jīng)驗規則不再能那么準確地體現經(jīng)濟中真實(shí)的貨幣條件。
傳統的規則是中國的年度貨幣需求大致可以等于當期名義GDP增速+2到3個(gè)百分點(diǎn)的資本化需求，中國的貨幣當局一直以來(lái)都是依據此制定年度貨幣量供給計劃的。
中國一季度名義經(jīng)濟總量勁增了17.6%，而貨幣量只增長(cháng)了15.7%。有專(zhuān)家據此認為中國貨幣環(huán)境非常緊了，而通脹并沒(méi)有得到有效壓制，因此推論貨幣不是導致當前通脹的因素。如果再緊縮，中國經(jīng)濟就有失速的風(fēng)險。
這是“刻舟求劍”般的幻覺(jué)錯誤，因為規則已經(jīng)失靈了。
2009年以來(lái)，中國銀行體系外融資總量已經(jīng)占到社會(huì )融資總量的45％強，這還不包括PE、民間金融、企業(yè)的留存收益、外商直接投資和政府提供的資金等等。中國融資結構的實(shí)質(zhì)性躍遷，放大了經(jīng)濟中整體貨幣供應放緩的程度。這是因為貸款投放可以創(chuàng )造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對于存款的派生能力存在差異，比如直接融資并不增加派生存款。
恰恰相反，越來(lái)越嚴重的“金融脫媒”事實(shí)上反映了經(jīng)濟體系中的流動(dòng)性非常充裕，因為“脫媒”的動(dòng)力來(lái)自于負利率程度越來(lái)越深，儲戶(hù)和家庭深陷對于通脹的恐慌之中，從銀行逃離，4月份商業(yè)銀行居民存款出現了凈減少4700億。
只有真實(shí)利率的水平能表達貨幣環(huán)境的松與緊。
中國經(jīng)濟的投資活動(dòng)仍相當旺盛。
4月份房屋新開(kāi)工面積同比增長(cháng)了27%、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(cháng)了35%。經(jīng)濟適用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新開(kāi)工面積以及小城市和內陸城市城市化建設正在迅猛增長(cháng)，對沖掉了商品房調控的影響。
4月份固定資產(chǎn)投資仍錄得26%的增長(cháng)，1-4月份進(jìn)口大增說(shuō)明內需非常強勁的，這其中包括大企業(yè)的存貨投資行為激進(jìn)，意味著(zhù)相對于未來(lái)的價(jià)格上漲，他們認為現在的資金價(jià)格相當便宜。
迄今為止，中國的貨幣收縮依然相當溫和，但數量控制的手段卻越來(lái)越挫傷經(jīng)濟的效率，這是中國貨幣政策的困境。
今天看到企業(yè)、銀行都喊困難，不是緊縮政策本身造成的，全社會(huì )融資總量、規模并沒(méi)有出現壓縮，真正的原因是過(guò)去兩年政府攤子鋪得太大（過(guò)去兩年新開(kāi)工的計劃投資規模高達經(jīng)濟總量的1.2倍），停不下來(lái)，得優(yōu)先保障它們，私人部門(mén)只能受到越來(lái)越嚴重的實(shí)質(zhì)性的擠壓。
降低經(jīng)濟效率的調控只會(huì )加深通脹，不可能降伏通脹，因為供給惡化的結果是，未來(lái)不會(huì )有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。
更明確地講，今天中國的貨幣政策已經(jīng)沒(méi)有了更多的選擇，除了盡快實(shí)現一個(gè)積極真實(shí)利率，來(lái)抑制政府的投資沖動(dòng)和財政需求，否則按照目前的路數走下去，不僅“脹”很難壓住，而且會(huì )滑向“滯脹”。