經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，海外人民幣市場(chǎng)漸成規模，擴展人民幣投資渠道已成了影響人民幣國際化的重要課題。研究表明，盡管擴展人民幣回流渠道是現實(shí)人民幣國際化的重要路徑，但卻不能過(guò)于倚重，以免掉入“迂回陷阱”，失掉人民幣國際化的初衷。
　　總的來(lái)看，有關(guān)人民幣國際化目前最為稱(chēng)道的成績(jì)，主要表現在以下幾方面：
　　第一，2010年，銀行累計辦理跨境貨物貿易、服務(wù)貿易及其他經(jīng)常項目人民幣結算業(yè)務(wù)5063.4億元，而2009年人民幣跨境貿易結算額僅為35.8億元前者是后者的141倍。2011年一季度，銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業(yè)務(wù)3603億元，是2010年第一季度184億元的近20倍，接近2010年全年的71%。
　　第二，截至2010年末，各試點(diǎn)地區共辦理人民幣跨境投融資交易386筆，金額701.7億元。2011年1月13日，中國人民銀行發(fā)布了《境外直接投資人民幣結算試點(diǎn)管理辦法》，標志著(zhù)人民幣計價(jià)進(jìn)行海外直接投資正式啟動(dòng)。
　　第三，香港人民幣離岸市場(chǎng)迅速發(fā)展。目前，香港人民幣存款突破了4000億元，普遍預計這一規模在年底會(huì )達到1萬(wàn)億元。截止2011年2月底，香港市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行了58只人民幣債券，累計發(fā)行額為776億元人民幣。香港首宗以人民幣計價(jià)的股票發(fā)售也順利完成，募集資金104.8億元。
　　此外，人民銀行先后與韓國央行、我國香港金融管理局等十個(gè)國家和地區間簽訂了總額為8292億元人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議。最近“金磚五國”共同簽署了推進(jìn)各國間本幣結算的協(xié)議，中日韓之間的本幣貿易結算也提上了日程。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，目前的成績(jì)是符合人民幣國際化的目標的。不過(guò)如果我們進(jìn)一步剖析，發(fā)現成績(jì)之外，也存在一些問(wèn)題。
　　第一，在進(jìn)出口貿易兩個(gè)環(huán)節的分布還不均衡。據統計，在2010年跨境貿易結算中，80%-85%是在進(jìn)口支付項下完成的。盡管由于目前出口貿易的人民幣結算仍?xún)H限于十多個(gè)省的試點(diǎn)企業(yè)，范圍相對有限，即政策自身也存在“結構性失衡”，但這一比例仍顯失調。
　　第二，盡管香港人民幣存款規模增長(cháng)極為迅速，但實(shí)際上持有人民幣存款的回報率不高。目前香港銀行提供的人民幣短期存款利率約在0.45%-0.80%之間，遠低于目前中國內地3.0%的一年期存款基準利率。而且從期限上看，人民幣定期存款占香港人民幣存款總額的比重，由2009年9月的30%上升至2011年1月的66%。
　　如果我們將2010年香港跨境人民幣貿易結算占比為73%考慮進(jìn)來(lái)的話(huà)，那么這兩個(gè)問(wèn)題的核心是一致的，即為何人民幣會(huì )在海外（香港）流出（積累）出如此巨大的規模？最合理的解釋就是，人民幣存款特別是定期存款比重過(guò)高，凸顯出香港離岸市場(chǎng)以人民幣計價(jià)的投資產(chǎn)品發(fā)展不足，居民與企業(yè)不得不把新增的人民幣以定期方式存在銀行的事實(shí)。目前香港人民幣債券只有不到1000億元的規模，遠不能滿(mǎn)足香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的需要。
　　此外，海外人民幣理財產(chǎn)品也因沒(méi)有投資渠道而陷入發(fā)展瓶頸。有數據顯示，目前在香港發(fā)行的幾只人民幣基金產(chǎn)品70%-80%的資產(chǎn)都配置在人民幣存款之上。對投資者來(lái)說(shuō)，購買(mǎi)人民幣基金需繳納最高3%的認購費，以及每年0.75%-1%的管理費，若基金將資產(chǎn)大部分投資在人民幣存款，倒不如個(gè)人將人民幣以存款方式投資增值來(lái)得更直接。
　　這就是說(shuō)，如果沒(méi)有人民幣的投資渠道，海外市場(chǎng)就會(huì )缺少持有人民幣的動(dòng)力，人民幣也就沒(méi)有吸引力了，人民幣國際化也就成了無(wú)本之木。然而，如何才能增強海外市場(chǎng)持有人民幣的意愿呢？
　　現在，似乎得到一致認可的解決路徑就是拓寬人民幣的回流渠道，完善各項回流機制。其邏輯是，由于目前人民幣仍不是全面可自由兌換及在國際上自由流通的貨幣，內地的資本項目仍有管制，因此建設人民幣回流機制無(wú)疑能夠提高海外人民幣的投資收益，增強境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿，進(jìn)而配合和促進(jìn)跨境貿易人民幣結算的縱深發(fā)展，推進(jìn)人民幣的國際化進(jìn)程。
　　不過(guò)，筆者認為，我們并不能急于給出答案。人民幣回流渠道的建設當然必要。據透露，近日已經(jīng)開(kāi)展了一些外商直接投資人民幣結算的個(gè)案試點(diǎn)，也就是所謂的人民幣FDI，并正在會(huì )同商務(wù)部、外管局等部門(mén)，研究出臺外商直接投資人民幣結算相關(guān)的試點(diǎn)管理辦法。而人民銀行去年已經(jīng)允許境外三類(lèi)金融機構投資銀行間債券市場(chǎng)，今年又允許通過(guò)香港清算行在深圳設立托管賬戶(hù)，將人民幣轉存至境內。由于這些回流措施必然會(huì )增加人民幣投資的收益，因此能夠增強海外持有人民幣的意愿。換句話(huà)說(shuō)，人民幣形成了國際循環(huán)，這看上去是符合人民幣國際化的邏輯的。
　　但是，依據這種邏輯，即如果這種國際循環(huán)發(fā)生的范圍只是境內和以離岸市場(chǎng)為主的海外市場(chǎng)的話(huà)，那就實(shí)際意味著(zhù)人民幣只是形成了一個(gè)自我循環(huán)，流出去的貨幣又流了回來(lái)。如此一來(lái)，人民幣流出去規模的擴大并不能反映國際的接受程度，其反映的只是國內的投資高收益和境外對人民幣的可接受意愿。
　　在這方面，日元給了我們很好的啟示。
　　為推動(dòng)日元國際化，20世紀80年代中期日本實(shí)施了金融自由化改革，并于1986年建立了“日本離岸市場(chǎng)”，此后日本與東亞之間的資金流動(dòng)急劇擴大。1986年開(kāi)始，日元資金大量流入我國香港，香港對日本銀行負債規模不斷增加。盡管大量日元資金從日本流向了香港，但卻沒(méi)有跡象表明巨額的日元資金直接流向其他亞洲國家和地區，而且這些日元資金也沒(méi)有沉淀在香港參與資本交易，而是大部分又通過(guò)日本的海外分行回流到日本總部或者直接借貸給了日本企業(yè)。
　　換言之,從日本流向海外的金融資金并沒(méi)有被亞洲的金融機構和企業(yè)用于各類(lèi)交易活動(dòng)，而是大量迂回至日本,香港不過(guò)是日本銀行從事“迂回交易”的場(chǎng)所。這說(shuō)明，如果一種貨幣僅僅是“迂回交易”，那么就算是進(jìn)行了金融自由化改革、實(shí)現了資本項目的可自由兌換，也無(wú)法實(shí)現真正的國際化。
　　目前，人民幣國際化的邏輯恰在于此，即避免“迂回陷阱”。以香港人民幣離岸市場(chǎng)為例，境內外企業(yè)熱衷到香港發(fā)債主要是因為融資成本極其低廉。以最近聯(lián)合利華發(fā)債為例，該公司在香港發(fā)行了總額3億元人民幣的3年期人民幣計價(jià)債券，利率只有1.15%。相比之下，在我國內地，央行指導的一年期基準貸款利率在6%以上。雖然人民幣離岸債券收益率遠低于境內投資者可獲得的收益率，境外投資者依然在把大量資金投入人民幣離岸債券。原因在于，他們相信人民幣的升值將會(huì )使他們以美元計算的投資回報遠遠高于用美元或與美元掛鉤的港元投資所能獲得的回報。
　　這其中的要義就在于，如果企業(yè)直接發(fā)行境外債券的最終目的是匯回境內使用，那么就必須擴大回流渠道的敞口，否則債券市場(chǎng)將無(wú)法長(cháng)久保持快速增長(cháng)。對投資者來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有升值因素，其參與的動(dòng)力就會(huì )降低。那么，人民幣離岸市場(chǎng)持續增長(cháng)的動(dòng)力就必須來(lái)自于更高、穩定的回報，其思維指向仍在于擴大回流渠道。但是，日元國際化的教訓告訴我們，這不過(guò)是“迂回交易”。
　　應該說(shuō)，相關(guān)部門(mén)也已經(jīng)看到了“迂回陷阱”的存在。最近，人民銀行將香港清算行的利率由0.99%調低至0.72%，其目的就在于過(guò)濾出囤積在香港的“熱錢(qián)”。這些“熱錢(qián)”不僅會(huì )沖擊國內市場(chǎng)，也必然不利于人民幣的國際化。而小QFII遲遲沒(méi)有推出，其原因也在于此。
　　現在，人民幣走出去的速度和規模在不斷地擴大，彰顯了人民幣在國際市場(chǎng)的可接受程度在不斷增加，而適時(shí)增加回流渠道當然會(huì )吸引投資者繼續持有人民幣，形成推進(jìn)人民幣國際化的良性循環(huán)。但是，擴大人民幣回流渠道只是其中的解決方案之一。
　　人民幣國際化的真正邏輯應該在于，打通資本回流渠道，撬動(dòng)海外人民幣可接受的杠桿；進(jìn)而促使海外人民幣聚集到離岸市場(chǎng)，即在香港形成巨大的人民幣資產(chǎn)池；最終吸引除內地渠道之外的第三方通過(guò)在香港發(fā)行人民幣債券或其他金融產(chǎn)品，使用人民幣，促進(jìn)海外人民幣金融市場(chǎng)逐漸發(fā)展起來(lái)，真正實(shí)現人民幣國際化。