美國財政赤字結構導致了削減支出的難度較大。在不違約的假設下，美國僅存三條途徑來(lái)緩解債務(wù)壓力：推升通脹、貨幣貶值、壓低實(shí)際利率。這都意味著(zhù)貨幣政策刺激將繼續。
本次金融危機爆發(fā)之后，美歐等發(fā)達經(jīng)濟體出現的危機與日本上世紀九十年代資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂之后出現的危機類(lèi)同，實(shí)際上表現為資產(chǎn)負債表危機。具體而言，在居民、企業(yè)和政府累積高企的負債未減少的同時(shí)，資產(chǎn)卻在縮水。修復資產(chǎn)負債表的措施無(wú)非有兩種方式：一為減少負債，二為增加資產(chǎn)。但通過(guò)擴張稅收，減少政府支出，減少消費，增加儲蓄等措施來(lái)促進(jìn)負債方的修復，其過(guò)程漫長(cháng)而痛苦，特別是在經(jīng)濟復蘇的初期，可行性較低。而通過(guò)發(fā)行貨幣，降低利率來(lái)推高資產(chǎn)價(jià)值這種方法，成本較低，操作容易。但這種方法潛在的風(fēng)險和溢出比較大，并會(huì )制約后期貨幣刺激政策退出節奏。
QE2（美國第二輪量化寬松政策）與QE1推出后，資本市場(chǎng)表現的一個(gè)顯著(zhù)不同是十年期國債到期收益率的走勢。在QE1推出后，十年期國債到期收益率大幅下跌，之后逐漸爬升。而QE2推出后，十年期國債收益率隨即迅速回升。這主要是由于兩次量化寬松的目的不同。第一次是著(zhù)重于通過(guò)資產(chǎn)收購對金融市場(chǎng)直接釋放流動(dòng)性，挽救近乎崩潰的金融體系；第二次的意圖卻不在于單純向金融體系再次注入流動(dòng)性，而是為了應對核心通脹率的下滑。
從政策效果來(lái)看，QE1成功解決了金融系統的流動(dòng)性問(wèn)題。QE2也基本實(shí)現了推升通脹及通脹預期的目標。美國長(cháng)端國債到期收益率（以十年期為例）的上升可以反映投資者通脹預期的回升。另一個(gè)更精確反映市場(chǎng)通脹預期的TIPS隱含通脹預期（十年期國債與十年期“抗通脹國債到期收益率”之差）也在QE2推出后逐步回升至危機前的水平。同時(shí)，美國CPI及核心CPI也呈現回升趨勢。這基本緩解了美國會(huì )陷入日本式通縮和通縮預期相互促進(jìn)惡化的擔憂(yōu)。
如果僅就這兩個(gè)目標而言，在6月底QE2到期之后，美聯(lián)儲第三次擴大量化寬松規模的必要性降低。并且，如果經(jīng)濟增長(cháng)的力度強勁，美聯(lián)儲有可能停止將債券到期回收的資金進(jìn)行再投資，以債券自然到期的形式緩慢收回流動(dòng)性。然而，從美國可持續復蘇的進(jìn)程、資產(chǎn)負債表的持續修復來(lái)看，考慮從“資產(chǎn)端修復”到美國家庭資產(chǎn)負債表“負債端修復”的難度及可行性，以及受到高失業(yè)率的制約，美國可能會(huì )繼續推遲貨幣政策退出及加息的時(shí)點(diǎn)。特別是考慮到當前市場(chǎng)擔憂(yōu)，如果美聯(lián)儲不再購買(mǎi)美國國債，美國的巨額國債就缺乏足夠的購買(mǎi)主體，使得整個(gè)債券市場(chǎng)會(huì )面臨巨大的動(dòng)蕩；而美國目前巨大的國債規模，也使得短期內的利率上升可能會(huì )對債券市場(chǎng)形成較大的沖擊。
迄今來(lái)看，美國經(jīng)濟復蘇狀況比較樂(lè )觀(guān)。2010年美國全年實(shí)際GDP增速達到2.9%，達到了其2.8%-3%的潛在增長(cháng)水平。截至2011年3月美國失業(yè)率從10.1%的高位回落至8.8%，非農私人部門(mén)就業(yè)連續13個(gè)月實(shí)現凈增長(cháng)。但是現有的復蘇還是在極低的利率環(huán)境和兩次量化寬松的支持下取得的。出于理性考慮，美聯(lián)儲很可能會(huì )推遲加息時(shí)點(diǎn)和貨幣政策的退出節奏。具體而言，這表現在三個(gè)方面：
第一，極低的社會(huì )融資成本刺激了居民消費、購房以及企業(yè)投資，這是當前美國經(jīng)濟實(shí)現復蘇的主要原因，換言之，美國的經(jīng)濟復蘇主要依賴(lài)的是“資產(chǎn)端的修復”。當前，美國商業(yè)銀行24個(gè)月個(gè)人貸款利率僅為11%，48個(gè)月汽車(chē)購買(mǎi)貸款利率僅為6%，均下降至近二十年來(lái)的最低水平。并且，穆迪AAA級公司債與十年期國債到期收益率之差，以及美國30年期房貸固定利率與十年期國債到期收益率之差均在兩次量化寬松后呈現回落趨勢，并被抑制在較低水平。
第二，危機后美國資產(chǎn)負債表的修復主要是依靠流動(dòng)性注入對資產(chǎn)價(jià)格的提升。截至2010年四季度末，美國家庭資產(chǎn)負債率從2009年一季度高峰時(shí)的22.5%降至19.7%。但是這段期間中家庭總負債僅僅回落了1%，而總資產(chǎn)卻回升13%，其中金融資產(chǎn)回升20%。
第三，美國經(jīng)濟復蘇必須維持低利率以確保大量國債的滾動(dòng)發(fā)行。美國利率的上升將直接加大財政部的成本，在美國已經(jīng)面臨高額財政赤字的情況下，美國財政難以支持如此高昂的成本，目前美國聯(lián)邦政府已不堪重負。在應對金融危機期間，美國財政急劇惡化，2009年和2010年財政赤字分別達到1.4萬(wàn)億和1.3萬(wàn)億美元，占GDP比重分別為10%和8.9%。而根據國會(huì )預算辦公室的估計，2011年聯(lián)邦政府的結構性赤字將占到GDP的6%，而6%也遠高于國際通常3%的規定，在美國1970年代至2008年的平均水平僅為2.4%。
同時(shí)，美國的財政赤字結構意味著(zhù)削減支出的難度較大。在2010年度的財政支出中，55%是法定支出，39%是自主性支出（其中20%是國防支出，19%是非國防支出），剩下的6%是利息支出。法定支出主要包括社會(huì )保障、醫療保障、醫療補助、收入保障、退休金和傷殘金等，其中醫療保障和醫療補助占到了整個(gè)法定支出的41.5%，即占整個(gè)財政支出的7.9%，這部分不僅不能緊縮，反而會(huì )繼續增長(cháng)。因此，在不違約的假設下，美國僅存三條途徑來(lái)緩解債務(wù)壓力：第一，推升通脹。第二，貨幣貶值。第三，壓低實(shí)際利率。這也就意味著(zhù)貨幣刺激將繼續延續。
就歐洲而言，截至目前，在資產(chǎn)負債表的修復過(guò)程中，對于負債方所做的貢獻也是比較少的。在歐洲債務(wù)危機的爆發(fā)初期，歐盟其他國家并未對其立即救助，就是希望能以此為約束，促使南歐國家增加勞動(dòng)，增加儲蓄，通過(guò)內部調整化解危機影響。但是通過(guò)減少負債方化解危機意味著(zhù)增加稅收和政府支出，增稅收引發(fā)罷工，減少政府支出面臨約束。因此歐盟不得不選擇從資產(chǎn)方入手。
2011年4月、7月、10月是歐洲大量債務(wù)需要再融資的三個(gè)時(shí)間窗口，南歐四國融資規模分別達到290億歐元、330億歐元、250億歐元和250億歐元。屆時(shí)歐洲是否能順利發(fā)行新債值得商榷。事實(shí)上，歐洲方面希望亞洲資金能夠彌補缺口，但是日本由于地震自顧不暇，中國對外投資十分審慎，亞洲資金能否“救火”并不確定。在特定時(shí)間窗口下，如果歐洲的這些國家再融資遇到困難，歐洲最終十分有可能重蹈日本、美國覆轍，由央行出面直接干預國債市場(chǎng)，購買(mǎi)歐洲這些遇到再融資困難的國家的國債。
日本方面的情況是，電力短缺導致的供應鏈沖擊導致庫存成本上升和供應鏈價(jià)格上升。若日本選擇為降低成本而轉移產(chǎn)業(yè)，則產(chǎn)業(yè)空心化的趨勢不可避免。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉移將高附加值產(chǎn)品出口的下降，災后重建又意味著(zhù)進(jìn)口需求的增強，進(jìn)而引致貿易逆差，日元價(jià)值的支撐力將難以持續。目前日本現在已經(jīng)是零利率，財政狀況也遠不如1995年神戶(hù)大地震之后，同時(shí)經(jīng)濟增長(cháng)較上世紀八九十年代更依賴(lài)于出口，一旦貿易逆差導致失業(yè)率上升，日本也將被迫進(jìn)一步放松貨幣。
作者簡(jiǎn)介：
巴曙松，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(cháng)，中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )首席經(jīng)濟學(xué)家，華創(chuàng )證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
華中煒，華創(chuàng )證券研究所宏觀(guān)分析師。
楊現領(lǐng)，華創(chuàng )證券研究所宏觀(guān)分析師。