如果說(shuō)前期的貨幣政策更加強調對通脹指標的針對性，那么未來(lái)一段時(shí)間的取向可能會(huì )更加強調緊縮基調下的靈活性。一季度，市場(chǎng)普遍擔憂(yōu)通脹失控和經(jīng)濟偏熱，對利率、匯率和準備金的三率齊動(dòng)也在預期之中。然而，眼下市場(chǎng)的擔憂(yōu)已經(jīng)切換到“硬著(zhù)陸”和政策超調。
　　這一預期轉化的邏輯在于，市場(chǎng)已經(jīng)認可通脹中長(cháng)期化趨勢，但對經(jīng)濟下行的擔憂(yōu)明顯加大。而且，對通脹中長(cháng)期化的認可，可能還隱含著(zhù)通脹承受度的提高。畢竟，在通脹的上行期也未停止資源價(jià)格調整的步伐，而且5.3%的次高CPI漲幅也未觸發(fā)加息。在增長(cháng)數據方面，當出口遭遇勞動(dòng)力成本上升、人民幣升值，汽車(chē)和房地產(chǎn)相關(guān)消費品等遭遇房地產(chǎn)調控時(shí)，市場(chǎng)的主基調是經(jīng)濟下行風(fēng)險大于上行。
　　4月份的一些數據顯示，在緊縮狀態(tài)下中國經(jīng)濟已近臨界點(diǎn)。4月工業(yè)增加值增速驟然放緩，各地電荒問(wèn)題也有愈演愈烈之勢。與此同時(shí)，在國內資金面日趨緊張和海外大宗商品價(jià)格回調的情況下，國內企業(yè)去庫存的進(jìn)程也已經(jīng)開(kāi)始，這些跡象都表明，國內外的政策緊縮已經(jīng)使得中國總需求增速放緩至一定水平，如果繼續大幅緊縮，則經(jīng)濟有可能會(huì )走向過(guò)冷。當然，在普遍悲觀(guān)的氛圍下，市場(chǎng)對于“硬著(zhù)陸”的擔憂(yōu)應該是遠遠高于真正出現的可能。
　　不過(guò)，更為突出的是，當下實(shí)體經(jīng)濟對政策緊縮力度的感受已經(jīng)達到或者超過(guò)了2007年，可以量化的指標是民間借貸利率已經(jīng)接近甚至超過(guò)了2007年的水平。筆者在此引述一下《經(jīng)濟參考報》日前刊發(fā)的報道，“溫州中小企業(yè)協(xié)會(huì )會(huì )長(cháng)周德文表示，今年民間借貸利率普遍比往年高，7天至10天的短期貸款月利率可能達到8%至10%，3個(gè)月以上的貸款月利率在3%至5%之間”。但是，反過(guò)來(lái)觀(guān)察政策的實(shí)際緊縮力度，3、4月份銀行信貸規模并未出現實(shí)質(zhì)性壓縮。而且，與2007年年底的最高點(diǎn)相比，眼下6.4%的1-3年期中長(cháng)期貸款基準利率較前低了116個(gè)基點(diǎn)，3.25%的1年期存款基準利率較前低了89個(gè)基點(diǎn)。
　　為什么實(shí)體經(jīng)濟的感受度與實(shí)際的收縮力度之間會(huì )有如此明顯的背離？經(jīng)濟學(xué)家巴曙松認為，其中的一個(gè)重要原因是經(jīng)濟運行所面臨的約束條件已經(jīng)發(fā)生明顯的變化。例如，目前銀行貸款的各期限實(shí)際成本與2007年緊縮周期的末端相比仍然存在差距，但是加息所面臨的經(jīng)濟周期環(huán)境已經(jīng)明顯不同，目前的經(jīng)濟增長(cháng)能力與2007年相比已經(jīng)明顯弱化。而且，隨著(zhù)人口紅利的逐漸消失，投資的邊際收益遞減以及中國控制信貸所帶來(lái)的去杠桿化，中國經(jīng)濟潛在增長(cháng)率的平穩回落也將呈中長(cháng)期趨勢。綜合世界銀行、IMF等多方面的分析，目前針對中國的潛在增長(cháng)率水平的測算，最樂(lè )觀(guān)的結果沒(méi)有超過(guò)9.5%。
　　再回歸到對通脹趨勢的認識，現在繼續討論“高點(diǎn)已現”還是“仍然高企”，可能意義不是很大�？紤]到要素價(jià)格改革、人口結構變化以及經(jīng)濟結構調整，通脹中長(cháng)期化趨勢已經(jīng)越來(lái)越明顯，“十二五”期間的平均水平將明顯超過(guò)過(guò)去10年約2.2%的平均水平。對于一個(gè)經(jīng)濟增速長(cháng)期超過(guò)9%的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，超過(guò)4%的通脹目標應該是可以接受的。
　　由此看來(lái)，當下的政策重點(diǎn)既要防通脹、防過(guò)熱，又要防止過(guò)度緊縮帶來(lái)的“硬著(zhù)陸”風(fēng)險。這客觀(guān)上將使得政策微調的頻率會(huì )明顯高于上一輪經(jīng)濟周期。如果緊縮政策產(chǎn)生的下行風(fēng)險趨于強化，不能排除政策在某一階段再次進(jìn)入觀(guān)察期。